过去两周，海外市场地缘冲突担忧有所缓和，国内疫情影响扰动有所加剧。具体来看，能源方面，石油市场供给侧消息不断，在俄油制裁加码的市场担忧逐步缓和的同时，美国和IEA相继宣布释放战略石油储备，整体来看，在供应担忧边际缓解、疫情扰动仍未解除的背景下，过去两周全球油价高位回落；俄气“反制裁”正式落地，供给担忧支撑海外气价超季节性走高。农产品方面，随着地缘政治紧张情绪的逐渐缓和，近期玉米、大豆等主要农作物价格有所回落，向前看，随着春播的来临，我们认为后续的播种及生长情况将会是市场交易的重点，在目前基本面偏紧的背景下，农产品价格易涨难跌。黑色金属方面，国内受疫情影响，交运物流可能受阻，在库存与产量双双下降的背景下，钢厂利润有所收缩，预计节后铁矿石到港量及下游消费量均会有所回升，价格可能走强。有色金属方面，虽然市场风险溢价回落，但海外金属价格对于实际供给冲击仍然存在预期差。总体上，我们认为短期内有色金属价格持续内外分化，海外价格仍然偏强，其中铝、锌供需矛盾较为突出。
过去两周大宗商品价格表现排序为：NYMEX天然气：16.7%；锌：13.4%；铁矿石：11.9%；焦炭：9.4%；铅：8.7%；焦煤：7.7%；棉花：6.1%；锡：5.8%；螺纹钢：4.3%；热轧卷板：4.0%；生猪：2.3%；铝：2.0%；强麦：1.2%；黄金：0.7%；棕榈油：0.4%；铜：0.2%；玉米：-0.9%；豆油：-1.0%；动力煤：-1.7%；白银：-1.7%；布伦特原油：-3.3%；大豆：-5.1%；WTI原油：-5.2%；镍：-10.0%。
图表: 大宗商品价格监测（2022年3月18日-2022年4月1日）
资料来源：国家统计局，EIA，IPE，郑商所，上期所，大商所，NYMEX，COMEX，LME，CBOT，MDE，万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部
能源：供给预期主导价格走势，国内疫情扰动仍存
供应担忧缓解叠加疫情扰动仍存，石油风险溢价边际回落。过去两周，石油市场供给侧消息不断，在俄油制裁加码的市场担忧逐步缓和的同时，美国和IEA相继宣布释放战略石油储备，美国总统拜登在3月31日宣布将在未来6个月内每日释放100万桶、合计释放1.8亿桶SPR[1]，IEA也在4月1日表示其31个成员国已就再次释放原油储备达成一致[2]。此外，美国政府同时呼吁油气企业应加快产量扩张，供给侧的增量信号一定程度上稳定了市场情绪，并对冲了OPEC 3月增产不及预期和维持产量计划所带来的利多消息。3月OPEC原油产量为2860万桶/天，环比仅增加了9万桶/天，其中沙特增产表现依旧稳定（+10万桶/天），利比亚（-7万桶/天）和刚果（-8万桶/天）为最主要拖累。OPEC+也在3月31日的产量会议上决定在5月增产43.2万桶/天，小幅提速3.2万桶。
此外，虽然海外疫情自3月下旬以来已有所缓和，美国TSA安检人数和全球商业航班数均已出现边际修复，但本轮国内疫情仍未见顶，国内航班计划数量还在下滑，实际执行数量也仍处低位，百城交通拥堵指数也在上海、长春等城市的拖累下尚未恢复。整体来看，在供应担忧边际缓解、疫情扰动仍未解除的背景下，过去两周全球油价高位回落，布伦特油价在触顶120美元/桶后迅速回调14%至104美元/桶，WTI油价也同步回调11%至99美元/桶。
图表: 布伦特原油价格及现货升水
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表: 2022年1-3月OPEC成员国原油产量环比变动
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表: 国内航班及交通拥堵情况高频数据跟踪
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
俄气“反制裁”正式落地，供给担忧支撑海外气价超季节性走高。由于欧洲对俄天然气依赖度较高，俄气供给始终是俄乌冲突中的焦点之一。3月23日，俄罗斯宣布，对于“不友好国家和地区”，未来只接受以卢布支付天然气交易，并于31日正式签署总统令，标志着俄罗斯在天然气领域的“反制裁”举措正式落地[3]。与此同时，欧盟与美国在3月25日签订LNG贸易协议，表示欧盟将在今年从美国进口150亿立方米LNG，以替代对俄气的进口需求。但相比1500-1800亿立方米的俄气进口量，仍然有些“杯水车薪”，而欧盟也已表示将在今年减少三分之二的俄气进口需求[4]。但对于美国来说，150亿立方米的LNG出口增量却不容小觑。2020年美国LNG出口总量为614亿立方米，其中256亿立方米去往欧洲，150亿立方米的LNG出口增量约为美国LNG出口总量的25%和美国出口欧洲LNG总量的60%。因而我们看到，在取暖旺季的尾声之际，欧美天然气价格在供给溢价的支撑下均出现超季节性上涨，在过去两周，北美NYMEX气价、欧洲TTF气价和英国NBP气价分别上涨17%、16%和13%。
图表: 海外天然气价格
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
动力煤方面，疫情影响需求外加供给恢复，价格有所承压。我们看到近来动力煤日耗逐步回落，除了季节性因素外，疫情也对需求造成一定影响。当前动力煤终端用户库存已恢复至17天左右，去年同期仅为13天。需求淡季逐步到来，价格可能难有大表现，但需注意淡季补库的进度。
农产品：地缘冲突溢价略有回落，价格或逐步回归基本面
小麦：乌克兰春播或受损，短期供给溢价维持。ICE小麦价格突破2014年高点后，维持高位盘整态势。目前来看，北半球冬小麦收获在即，春小麦种植临近，地缘冲突和天气因素仍是影响全球小麦供给的重要因素。一方面，乌克兰春小麦播种在即，农业机构APK-Inform预计，受地缘冲突影响，乌克兰或有470万公顷的土地无法播种，播种面积将减少39%，预计当地春小麦产量或将下降400万吨。另一方面，美国冬小麦即将收割，种植面积预计为3440万英亩（1390万公顷），为六年来最高水平，但是南部干旱较为严重，作物产量仍存不确定性。
大豆：美豆播种面积上调，短期价格或承压走低。现阶段南美减产正逐步兑现，但减产幅度远超市场前期的预估。据USDA3月数据，巴西、阿根廷和巴拉圭三国的大豆总产量预期已连续下调至1.76亿吨，较2020/21年度降幅已超过10%。但USDA3月底超预期上调美豆种植面积，带来2022/23年度美豆库存消费比或有修复，市场看涨情绪略有回落。向前看，我们认为南美大豆定产前，产量仍存不确定性，尽管北美种植面积上调可能带来丰产预期，但目前天气难言乐观，这也给大豆价格留下更多交易空间。
图表: 大豆期货价格
资料来源：CBOT，万得资讯，中金公司研究部
玉米：北美种植面积下调，价格或维持高位震荡。受俄乌冲突影响，乌克兰的黑海港口出口受阻，据USDA3月供需报告，2021/22年度乌克兰玉米出口预期下调至2750万吨，较上个月调低了600万吨，降幅达18%。可以看到，在地缘冲突没有实质性进展后，资金进入谷物市场略有放缓，价格处于高位盘整阶段。向前看，在乌克兰玉米或将缺席全球市场的背景下，短期巴西玉米或弥补全球玉米供应缺口，成为缓解全球粮食安全担忧的关键变量，现阶段二茬玉米行情较好，但北美玉米种植面积被大豆挤占，基本面偏紧预期不变，玉米价格易涨难跌。
油脂：短期供给紧张局面不改，价格维持高位。近两周东南亚主产国仍处于减产季，马来西亚棕油产量及期末库存均持续下滑，引发国际棕榈油供给担忧。向前看，减产季延续背景下叠加短期斋月临近，棕榈油库存修复压力较大，我们认为二季度棕油价格偏强走势或将延续。
图表: 油脂期货价格
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
黑色金属：疫情扰动供需，但市场看涨情绪较浓
最近受疫情封控影响，高炉产能利用率有所降低。在物流景气指数回落的背景下，钢厂的铁矿石库存也出现了一定程度的下滑[5]，我们看到唐山等地的一些高炉不得不焖炉以应对原料不足。铁矿石港口库存继续下行。市场对清明节后高炉复产预期较为强烈，我们预计节后海运铁矿石到港量与下游消费均会有显著提升，价格可能偏强。需注意潜在的政策介入影响。
双焦方面，近来市场情绪较强。焦煤库存较低，焦化厂与钢厂补库意愿较强，我们预计双焦价格短期偏强。
成材方面，本周钢材产量出现下滑。受成本上涨与需求疲软两方面影响，钢厂盈利出现收缩。尤其是部分短流程钢厂，受废钢价格大涨影响，出现亏损并导致停产，且在边际上支撑了螺纹价格。
下游需求方面，受疫情影响，下游消费恢复弱于季节性。钢厂与社会库存恢复去库。受盈利受损影响，钢厂挺价意愿较强，但下游接受意愿也不高。
图表: 钢材表观消费量
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
图表: 螺纹与热轧毛利润
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
有色金属：疫情扰动国内物流和下游消费，金属价格内外持续分化
上周，我们发布了《季度更新：定价供给冲击，铝、锌首选》并更新了全球供需平衡表和价格预测，其中我们认为虽然市场风险溢价回落，但海外金属价格对于实际供给冲击仍然存在预期差。过去两周，LME价格锌和铅分别上涨12.5%和8.3%、铝价上涨3%、铜维持震荡。首先，欧洲电价仍然后较高，铝、锌金属库存连续降低，现货升水处于多年高位。我们认为欧洲铝、锌仍有潜在减产风险，全球供需缺口可能继续扩大。其次，有色金属内外价差普遍处于历史区间之外，国内价格跟涨幅度不及海外，现货进口仍然大幅亏损。一方面，国内电解铝因产能复产提速价格短期承压，其原料端氧化铝出口不畅，国内氧化铝价格上涨乏力。另一方面，华东疫情一定程度上也扰动了运输和下游消费，干扰了库存旺季去库趋势，短期利空因素持续。总体上，我们认为短期内有色金属价格持续内外分化，海外价格仍然偏强，其中铝、锌供需矛盾较为突出。另外，LME镍价仍位于30,000美元/吨以上，我们认为镍价下行风险较大，趋于回到基本面定价的区间之内。
图表: 全球铝库存
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 全球铜库存
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
贵金属：利率倒挂彰显黄金资产对冲价值
随着地缘风险扰动渐散，市场情绪在过去两周逐步缓和。一方面，通胀预期随着原油风险溢价回落而有所下调，10年期美债利率隐含通胀预期下降11bp至2.79%。另一方面，标普500波动率指数（VIX）继续回落，当前已较3月初的峰值降低了46%，市场情绪基本恢复到了2月初、即俄乌冲突升温前的水平。黄金投机性持仓随之下调，但美债收益率曲线倒挂引发市场高度关注，我们也曾在研究报告《贵金属：利率进退维谷，避险渐近尾声》中提示过，如果在加息过程中，短端利率抬升过快导致长短端利率出现倒挂，或将引发市场对经济衰退风险的预期担忧，进而为黄金价格带来阶段性机会。在美联储加息周期正式开启后，长短端利差快速收窄，当前10年和2年期利差已经倒挂，经济衰退担忧接力地缘政治风险，引导部分避险资金涌入贵金属市场，SPDR黄金ETF持仓在过去两周出现小幅加仓，为黄金价格提供支撑。因而在通胀预期缓解、市场情绪恢复的背景下，黄金价格并未快速回落，COMEX金价在1910-1960美元/盎司的范围内宽幅震荡。往前看，美国3月非农就业情况基本符合预期，失业率继续回落至3.6%，一定程度上强化了经济全面重启、加息仍将继续的市场预期，因而在利率倒挂风险逐步消化之后，我们认为实际利率将继续回正，避险资金的退出进程也仍会继续，我们判断黄金价格仍有回落风险，年内金价低点可能在1700美元/盎司左右。
图表: SPDR黄金ETF持仓和VIX指数
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表: 美债长短端利差和COMEX金价
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
