01欧央行即将开启2011年以来的首次加息
在上周召开的央行论坛上，欧洲央行行长拉加德再次确认了将在7月21日货币政策会议上将开始自2011年以来的首次加息，首次加息幅度将在25个基点，并预计将在9月份再次上调利率，视情况而定可能在9月的会议上采取更大的加息幅度，从而结束欧央行在过去近十年的负利率政策。根据欧元区短期利率（Euro short-term rate，ESTR）掉期所隐含的加息概率，欧央行将在2022年底将政策利率推升至1%，即加息150个基点，并在2023年上半年进一步加息至1.75%（图1），如果这一预期能兑现，那么将会使欧元区政策利率回到欧债危机和金融危机之前才有的水平（图2）。
图表一：隔夜指数掉期隐含的欧央行加息预期
数据来源：东北证券研究所，彭博
图表二：欧央行政策利率变化
数据来源：东北证券研究所，彭博
然而事实上在过去很长的一段时间内，市场对于任何欧央行加息的行为都预期会是短暂的，这是由于利率的上升很快就会传导至边缘国家利差的走扩，尤其是意大利等南欧国家，从而影响整个欧元区货币政策的传导，产生分裂风险（fragmentation risk）。这一次同样出现了边缘国家利差伴随着加息预期走扩的情况，图3反映了不同期限的隔夜指数掉期隐含的加息预期在6月中旬达到最高，与此同时意大利和德国国债利差接近250个基点（图4和图5）。6月15日欧洲央行召开的临时会议也表明欧洲央行管理委员会(Governing Council)对主权债券息差的上升感到不安。
02 欧央行将推出新工具应对边缘国家债务风险
在上周召开的央行论坛上，拉加德再次提到在7月21日的欧央行货币政策会议上将会针对边缘国家的利率上升风险推出适当的货币政策工具，但对于彭博社记者的一再提问，依然没有给出对于新工具更多的细节，在新工具使用之前，预计将会通过对PEPP再投资的灵活运用限制边缘国家利率的大幅上升。预计新的货币政策工具将类似于2010年推出的证券市场计划（Security Market Plan，SMP），旨在通过干预债券来解决严重阻碍欧央行货币政策传导机制的问题。2011年8月面对严重的欧债危机重启SMP，购买意大利和西班牙等国的债券，SMP与QE的不同在于，SMP会进行冲销操作，即通过给商业银行提供生息存款吸收流动性即保证整个市场的流动性保持不变（图6），28日的相关新闻也印证了这一信息。
2012年9月欧债危机最严重时，欧央行推出直接货币交易计划（OMT），OMT宣布后，边缘国家利差迅速下降，事实上在欧债危机期间OMT并未被激活，最大化地发挥了公告效应（announcement effect）。预计此次欧央行推出的新工具在购买量、触发条件等方面也会最大化其公告效应，事实上日央行在今年4月宣布会在每个工作日无限量购买日本国债控制收益率也同样发挥了这一效应。
图表三：不同期限隔夜掉期指数隐含的政策利率变化
数据来源：东北证券研究所，彭博
图表四：希腊、意大利、葡萄牙和西班牙国债对德国国债利差
数据来源：东北证券研究所，彭博
图表五：意大利、葡萄牙、西班牙、德国、法国国债对10年期OIS利差
数据来源：东北证券研究所，彭博
图表六：欧央行证券市场计划（SMP）
数据来源：东北证券研究所，Wind
03 欧洲和日本的不同选择
在这一轮美联储的加息周期中，欧洲央行和日本央行的态度明显有所区别，虽然欧元区和日本目前的通胀中绝大部分都由能源和食品所贡献，自今年年初以来，能源、食品和工业品合计贡献了欧元区整体通胀的80%左右。但和日本有所区别的是，欧元区面临的能源和食品的通胀远超过日本，且欧元区薪资上涨压力的迹象初现，虽然程度上仍不及美国和英国，除了进口价格以外的国内因素导致的通胀也开始上升，并且超过了2%的通胀目标（图7），欧央行官员开始担心高通胀环境下产生二次通胀的风险，使得抗通胀的成本大大提高。因而欧央行加息的持续性将取决于欧元区通胀和经济衰退的演绎路径，以及边缘国家的债务风险和衰退风险。
图表七：欧元区各类核心通胀指标
数据来源：ECB，东北证券研究所
图表八：欧央行对通胀指标的预测（2022年6月）
数据来源：ECB，东北证券研究所
04 风险聚焦意大利
从欧元区整体来看，根据欧央行的预测，欧元区未来三年的债务占GDP的比重将稳定在90%附近，从2020年97.2%的水平有所降低，但仍显著高于疫情前2019年的83.8%，这一下降将依赖于对利率和经济增长差的预测。虽然近期欧元区新发债务的利率成本显著上升，但预计未来三年利率支付占GDP的比重大致保持稳定，即新发债务的利率可能仅略高于存量债务的利率水平。从欧元区的存量债务来看，从2019年到2021年欧元区存量债务的平均利率从2.2%下降至1.6%，2019年到2021年新发国债和到期国债的平均利率分别为0.3%、0.0%、-0.1%和1.1%、0.8%、0.5%。存量债务的平均到期期限从7.5年上升至7.9年（图9-图11）。欧元区整体的风险将来自于俄乌冲突持续影响和能源危机的持续发酵，这将大幅提高利率和经济增长之间的差值，使得债务风险进一步放大，6月欧元区制造业PMI下降至52，市场对于欧元区经济增长放缓的担忧进一步上升。此外，对于欧元区来说，边缘国家可以类比于欧元区中的“新兴市场”，而这次欧元区整体中最薄弱的一环可能将出现在意大利。
图表九：欧元区财政预算及其组成部分
数据来源：ECB，东北证券研究所
图表十：欧元区债务变化及其组成部分
数据来源：ECB，东北证券研究所
图表十一：欧元区存量债务
数据来源：ECB，东北证券研究所
首先是能源风险，在德国、法国、意大利、西班牙四个国家中，德国和意大利对于俄罗斯能源的依赖度更高，法国和西班牙相对更低，意大利经济增长受到能源危机影响更大。其次意大利的债务风险更高，2020年意大利债务占GDP的比重从2019年134.4%大幅上升至155.3%，2021年回落到150.8%，在欧元区19国中，仅次于希腊的193.3%。后续我们将关注北溪一号线检修后的天然气量，观察意大利国债和德国国债的利差，如果利差能够大致稳定在目前200个基点的水平，说明欧央行的新工具仍能够较好地发挥稳定边缘国家利率的作用（图12）。
图表十二：意大利主权债券违约风险和意债德债利差
数据来源：东北证券研究所，彭博
风险提示
地缘政治冲突超预期、欧元区通胀超预期。
