报告摘要
走势评级：螺纹钢/热轧卷板：震荡
★调研背景及主要结论
我们本周对陕西和河南部分钢厂、贸易商、终端等进行调研，关注需求变化以及保交付实际落地进度，主要发现和结论包括：
1）中西部地区建材终端需求较去年仍有较大降幅。9月西安工地需求环比7-8月有明显提升，但仍仅为去年水平的五到六成；成都需求好于西部其他地区，在去年水平的七成左右。房建需求偏弱，地铁、公建等基建需求和棚改需求占比提升。基于疫情相关的物流风险和低位钢价的考虑，基建类项目施工单位有增加库存的计划。整体预计10月需求仍会环比提升。
2）项目终端资金依然偏紧，制约需求。房建类回款周期明显延长，贸易商垫资意愿有限，烂尾复工项目多要求现金结算。
3）中西部供应压力增加，由于西南置换新增产能较多，夏季已经出现南材北上现象。若冷冬出现，将面临北材南下和南材北上的双重压力，中西部现货压力或将外溢。
4）钢厂在利润压力下，减产和复产的生产调节速度均加快。同时维持原料低库存，晋陕钢厂国庆原料补库基本完成。
5）保交付实质复工非常有限，尚未有实际落地的纾困合作项目。难度在于项目资金落地速度偏慢，以及要求项目资产大于负债。因此完成预售、接近封顶项目的复工难度很大。
★ 钢材市场逻辑及投资建议：
在需求季节性改善、低库存去库和局部钢厂亏损情况下，期价在3600元/吨附近的支撑依然有效，短期或仍有一定反弹空间。但当前铁水产量对于四季度整体需求而言仍显宽松，现实成本对期价的压力仍存，若国庆补库预期带动钢价明显上涨，仍可关注逢高偏空的机会。
★风险提示：
调研样本代表性有限，不足以全面反映市场情况。
报告全文
调研背景及主要结论
本周我们对陕西的部分钢厂、工程项目施工方、钢贸商以及郑州的地产保交付政策推进和落地情况进行调研。进入9月份以后，建筑钢材终端需求季节性回升，东部地区和华北普遍反映终端订单有所好转，尤其是基建需求有所改善。而中西部地区现货则相对疲弱，库存格局也不及东部地区。因此我们也通过实地调研来了解中西部地区现货供需的特点，尤其是关注需求的季节性改善能否持续。另外，在郑州一系列保交付政策出台后，市场也比较关注烂尾项目复工的实际推进速度，这也是地产市场信心能否恢复的重要影响因素，我们也对一些代表性的开发商和资产管理公司进行了调研。
本次调研的主要发现和结论如下：
1）终端需求较去年同期仍有较大降幅，季节性需求略有好转，基建需求有增量
从终端调研的整体情况来看，建材需求较去年同期仍有很大的降幅。据代表性贸易商统计，9月份西安工地螺纹钢需求量虽然较7-8月有环比改善（环比提升幅度在20%左右），但仍仅有去年正常水平的五到六成。成都工地需求量虽好于其他西部区域，但也在去年水平的7成左右。终端整体反馈地产需求改善有限，地铁、公建（市政类）等基建类需求以及棚改需求占比提升。10月需求预计较9月至少持平，多数认为仍会有一定回升。另外，部分基建类项目施工方反馈有主动囤货的计划。一是考虑到疫情的潜在风险，目前采购量高于实际耗用量，降低未来潜在的物流运输受阻影响施工的风险；二是在钢价下跌至低位后，存货意愿也有所提升。
2）项目资金依然偏紧，房建类项目回款周期明显延长
终端项目资金的改善情况依然比较有限，国家或地区类重点项目的回款相对有保障，但房建类项目的回款周期明显延长。国央企施工单位的回款周期往往也延长至3-6个月，其他部分企业的回款周期甚至在一年左右。由于资金和账期风险，贸易商垫资意愿比较低，尤其是烂尾复工项目多要求现金采购。资金问题也是制约需求释放的核心问题。
3）中西部地区供应压力增加，冬季或面临北材南下和南材北上双重压力
中西部钢厂和贸易商普遍反馈市场供应压力增加。压力的来源一方面源于西南电炉产能的投产和广西防城港钢厂置换产能的投产，一方面也由于中西部地区需求相对偏弱，导致供需不匹配。今年7-8月陕西、四川等地也罕见的出现了南材北上的现象，受到云贵等地资源的冲击。同时，今年内蒙等北方地区钢厂也较早开始布局南下。如果出现冷冬，川陕等地降面临北材南下和南材北上的双重压力，同时现货压力也有向河南、安徽等省份外溢的可能。
4）钢厂调节供应的速度加快，原料维持低库存
今年晋陕地区钢厂调节供应的速度明显加快。8月中旬以来，山西钢厂也率先复产。核心原因还在于今年钢厂利润普遍不好，在出现利润的阶段也会迅速提产来兑现利润。通过废钢添加、铁矿配比的调整，长流程钢厂大约能调节15-20%的产量。今年钢厂普遍采取原料低库存的策略，晋陕地区钢厂国庆节前备货基本已经完成。不过，另一方面，陕西处于全国长流程成本相对较高的区域，如果钢价低于其完全成本的2-300，钢厂会开始讨论减产事宜，若厂库压力较大，基本将确定开始减产，当前也处于可能开始讨论减产的临界点。钢厂也普遍反映政策性减产压力降低，地方财税压力较大。后续是否减产也主要基于利润的考虑。
5）保交付项目尚未实质性落地，短期效果非常有限
从终端整体反馈看，除个别项目外，多数烂尾楼几乎未实质性复工。
郑州已经推出的保交付政策主要分为四类：a. 全国2000亿保交付专项贷款，郑州分配到50亿。该项贷款专款专用，将设立专户，不经过项目主体，直接与工程方进行结算。相关项目申报及额度分配已经完成，但贷款尚未下达到区级平台公司和具体项目上，且分配到项目主体上的额度有限。b. 保交付纾困基金，由区级财政局和社会资金或金融机构共同出资，目前还只有针对部分项目的合作框架协议，尚未有具体落地的案例模式。c. 针对棚改和安置房的统贷统还或收并购等其他政策。d. 政府购买、人才公寓等其他的政策模式。
目前保交付政策推进的主要难点在于：a. 资金拨付到下达到项目上仍有较长的时滞，政府与项目方的各项借/还款以及监督模式也都需要摸索和拟定。b. 不管是专项贷款还是纾困基金，都要求项目资产大于负债，或开发商有其他核心资产能够作为还款的保障。尤其是参与纾困基金项目的社会资金或金融机构，风控要求都比较严格。但目前开发商手头的核心资产都比较有限，其中不少明年仍有较大规模的美元债需要偿付，后续仍有现金流压力和信用风险。此外，交付难度最大的是已经完成预售，接近封顶的项目（项目基本已经没有货值），这与此前我们的认知也有比较大的差异。全国性大型开发商的烂尾项目推进难度也很大。
整体来看，保交付项目落地依然有较大的难度，过程预计也会相对较长。多数烂尾项目的风险发生在施工建设的最后一年，复工后耗钢量相对有限。但与我们之前认知不同的是，相对比较容易推进的项目是还有一定建设周期、预售未完成，即还有货值的项目。此外，根本性改善企业资金状况，盘活烂尾项目的核心还在于地产销售的转好，而能否落地比较成功的项目对于房地产市场信心的恢复也有着比较重要的意义。
钢材市场逻辑及投资建议
基于我们的调研发现，从需求相对偏弱的中西部地区看，现货市场虽仍有压力、需求趋势性改善有限，但9月以来终端需求的确呈现环比回升的状态，且10月预计仍有一定季节性改善空间。同时，若钢价再度大幅下跌，晋陕地区钢厂可能率先出现减产。目前在偏低库存下，钢材仍在季节性去库，也意味着继续走减产负反馈的逻辑尚不合理。因此，我们认为当前期价在3600元/吨附近的支撑依然有效。考虑到需求的季节性改善和持续的去库，短期仍有一定反弹的概率和空间。
但若展望整个四季度，当前240万吨的日均铁水仍处于偏高的水平。同时，中西部地区受西北和西南货源冲击的压力已经有所显现。而若今年出现冷冬，内蒙等北方省份需求提前回落，北材的冲击也会更为明显。因此，我们认为当前3900-4000附近的长流程成本也对价格形成较大的压制，即难以打入钢厂进一步复产增产的预期。若国庆假期前后由于终端补库拉动钢价明显上涨，仍可等待逢高偏空的机会。临近采暖季，成本估值水平需更加关注焦煤端的供需格局。
详细纪要
1、某钢铁企业
钢厂生产情况：8月中旬之后，晋陕地区钢厂复产很快。这一轮复产速度快的主要原因还是钢厂今年效益都不好，一旦有利润也想抓紧生产创造效益。8月中旬由于西南电炉基本停产，供应上升的矛盾被推迟。但目前该地区钢厂日产已经达到近年来最高水平，基本满产，加上电炉复产，供应压力增加，从上周五开始累库。另外在前期在途货物也延迟了库存显性化的矛盾。
钢厂成本及减产决策：如果钢价跌到比钢厂完全成本低200-300，就会开会讨论减产。如果厂库累积卖不动则一定会减产。难点在于减产多少，减产也会影响到生产端动力平衡等。
钢厂的区域成本梯队大致为：成本最优为华东钢厂、其次是唐山钢厂（大致比华东高50元/吨左右）；第二梯队是山西钢厂，成本大概提高100-150元/吨。进口矿的铁路运费大致在140-150，但山西地区会多用地矿，因此如果普氏指数在低位，山西的成本劣势上升；第三梯队主要是陕西、甘肃等西北地区钢厂。陕西钢厂比山西成本高150-200元/吨，主要是铁矿和焦炭的铁路运费；第四梯队是电炉钢。在2016-2020年间，钢价跌到陕西钢厂的成本会有强支撑。
钢厂废钢添加：目前外采废钢110-120公斤/吨，自产废钢20-30公斤/吨，合计添加140-150公斤/吨。废钢作为冷料理论上至少要加到80公斤/吨。山西和山东钢厂今年减废钢控成本的力度比较大。
钢厂节前原料补库：十一前钢厂铁矿补库空间不大，山西钢厂多数中秋前已经完成了国庆备货，陕西钢厂这周基本补库完毕。普指在100以上钢厂基本不拿，矿价低位会比较大量战略型补库。一些钢厂在650的矿价附近采了一个月的货。今年钢厂炉料库存都不高，趋势性都在降原料库存。以往山西地区钢厂铁矿库存都在10天以上，运输周期长的钢厂常备库存会在20天左右，今年山西钢厂基本都压缩在7天之内。
区域市场特点：中西部市场今年供应压力比较大，西北地区地产萎缩的更加厉害。陕西、河南市场山西货源流入较多。担心今年的北材南下，如果今年是冷冬，内蒙地区的钢材可能会比较早冲击陕西市场。今年北方钢厂已经提前有业务员来进行布局，预计冬季压力会比较大。另外，预计后期成都压力也会比较大，近几年电炉钢上的比较多，广西防城港地区新投钢厂的资源也会往成都发，冬季可能会面临北材南下和南材北上的双重压力。
2、某施工单位钢材供货部门
近期钢材需求情况：今年房地产项目需求不多，公建（市政类）和棚改项目的需求比例有所提高。9月份以来钢材的需求量较此前大约有10-20%的环比提升。预计10月份订单还会比9月份有所改善。施工强度比前几个月有一定好转，包括部分项目要求12月底交工，11月基本要封顶，目前也处于赶工期。
资金情况：施工方资金都比较紧张，项目回款比之前略有一点好转。
保交楼情况：当地烂尾项目目前还没听说有重启，HD的项目大部分都还在停工，RC项目相对好一些。
冬季停复工情况：陕北地区一般施工到10月，气温如果还可以，11月也能施工。其他地区可以施工到年底。春节后复工一般从正月二十开始。
3、某施工单位钢材供货部门
钢材供货情况：今年的钢材供货计划量还有很大比例没有完成，近期钢材供货量没有增长，主要还是资金问题。以往正常的供货合同账期在1-2个月，目前回款周期基本上都要到3-6个月，甚至差的有一年左右。近期现金流依然很紧张，较此前没有改善。
基建项目需求情况：今年西安和周边的基建需求总量有提升，主要包括地铁、铁路和公建项目（法院、艺术馆等市政类项目）。疫情防控方面，目前西安地区除了定期全员核酸，每天要求20%的劳务人员进行核酸检测，对物流和人员还是有一定影响。
地铁类项目用钢节奏：地铁项目的正常工期在三年左右，两年进行主体建设、一年进行装饰装修。钢筋需求最大的一般在开工3-6个月之后（土方工程完成后），在车站顶、底板建设中钢筋用量较大。钢筋型号根据设计图纸差别也比较大，有些项目会用到四级螺纹（HRB500）。
4、某地铁项目施工单位
项目大致情况：该单位负责该地铁项目的地下停车场建设部分。该项目从2019年底进场，计划在2023年底项目结束。但2020-2021年大部分时间在进行考古作业，工期延后。今年开始正式施工，最初土方作业没有用到钢材，5月开始进钢筋，主要用在停车场底板和顶板建设，停车场主体部分计划明年中完工。
钢筋采购节奏：该项目段钢筋合计招标量约8万吨。最近一个月项目的钢筋采购量在5-6000吨左右，实际用量在3000吨左右。项目方考虑储备钢材库存，一方面考虑到疫情的风险，多备一些货。如果疫情影响物流，对施工进度不会有太大影响。另外，在钢价低位也会考虑多采购。预计10月钢筋采购量能增加到7000吨。
回款情况：大型项目的回款比较正常。上个月回款土方作业部分产值的80%。最近处于真空期，主要因为这个阶段还没有认定混凝土作业部分的工程产值。
5、某钢材贸易商：
今年需求和区域货源流动特点：去年西安地区工地螺纹日均需求量在3.3万吨左右，近期工地日均需求量在2.1-2.5万吨左右。需求最好的时期出现在5月，日均2.8万吨，是去年同期的78%。西安7月需求总量51万吨、8月49万吨，整体不到去年同期的50%。9月预计接近60万吨，略有好转，但达不到3-4月的水平。今年7、8月份有南材北上，这是往年没有过的情况。10月下旬还会面临北材南下+南材北上，西安、河南、武汉、长沙、合肥这一块会成为夹心饼，今年南北区域差可能会比较小。最近合肥、长沙一线价格降的特别快，也是因为云贵资源的冲击。
成都今年需求没有其他区域降的多，工地需求大概在往年的65-68%，但价格相较其他区域依然起不来。5月份库存55万吨左右，6-7月降到30万吨，最近又回升到55万吨左右，主要也是因为云贵资源流入。
下游资金情况：当地某大型施工企业资金依然偏紧。8-9月基本上前半个月资金尚可、拿货量比较多，后半个月拿货只有前半个月的一半。
山西大约有1/3的钢贸商已经歇业。今年云贵、陕西、兰州、郑州需求的萎缩都比较明显，近期北材已经在提前布局南下。
6、某钢厂销售部门：
钢厂生产情况：该钢厂主要生产螺纹、盘螺和球墨铸铁，目前钢厂销售比较正常、库存偏低，有规格不齐的情况。钢厂三条产线还在满产状态。
近期钢厂利润不好，双焦价格比较强势、库存也偏低。螺纹亏损在100-150元/吨，盘螺亏160元/吨左右，但没有亏到现金流，目前还不考虑减产。
原料库存策略：长期维持原料低库存，焦炭库存在3天左右，铁矿厂内库存7天、在途及港口合计7天。钢厂通过调节废钢、铁矿配比，大约能够调节15-20%的产量。山西地区民企废钢添加最少在5%左右，不过国企一般会维持10-15%的废钢添加。废钢比比较低也会影响燃料比等技术指标，国企有相应的技术指标考核要求。
后期需求预期：10月份“二十大”前后政策不确定性比较大，山西地区有限产20-30%的可能性，需求整体预计横盘，较9月预计有所改善。十一前工地有小备货，但预计中长期看市场供需情况不乐观。
7、某房地产开发商
1) 郑州关于保交付相关政策：当前郑州市关于保交付出台的政策主要可以分为四类：
a．郑州市房地产纾困基金，规模100亿。政府和社会资本共同参与，目前还没有案例正式落地。主要问题包括：部分合作条件项目公司无法接受，另外社会资本利率一般比较高，项目公司不一定能承受。
b．国家级保交付专项借款。是目前落实最清楚的保交付方向。全国合计2000亿元，分配到郑州市50亿元。目前资金尚未分配到各项目上。拨付路径还在讨论，贷款、借款、还款协议刚刚拟定，款项到位仍需要一定的时间。后续会成立一个专项资金账户，由区级政府、区级平台公司、郑州地产和项目主体共同监管。工程款不经过项目公司，直接由平台公司支付给施工方。项目公司包括平台公司和区政府会对项目工程款进行认定和评估。
c．棚改和安置房项目相关政策。包括：统贷统还、破产重组、收并购和租赁住房。
d．其余纾困政策，例如政府购买、人才公寓等。
2) 专项借款项目的筛选标准：a. 是问题楼盘，有交付难度。b. 资产大于负债，具备还款能力。区级政府对项目进行评估区政府要对项目要进行现场考核，评估交付难度和涉及的社会影响，核心地区和明星楼盘涉及的社会效应更大。
3) 郑州50亿都是政府借款，由于项目比较多，最终分配到区级和项目上的额度会比较少。为了解决这个问题，政府提出方案由银行介入进行配资，共同完成项目最后的交付。目前跟银行刚开始接触，银行在筛选项目，到后期再谈利率。
4) 保交付项目基本都是和原本的总包、分包合作。近期郑州的施工进度有一定改善。区政府紧迫性比较强，也在联络银行与开发商合作，解决一些上报难度比较大的交付难项目。郑州高新开发区在项目推进上比较积极，针对专项贷款还没到位的问题，区政府给出的解决方案是先行垫付资金，待专项贷款资金到账后再行归还。
8、某资产管理公司
1) 保交付纾困资金的背景和模式：
由政府性引导资金撬动社会资金和金融机构项目来共同完成保交付。资金配比大概三七分，区财政资金出资30%，社会出资70%。还没有落地的项目，只有合作框架协议。目前有一单合作模式，争取在10月底能够出资到位。
2) 资产管理公司筛选项目的要求：
核心原则是资产大于负债。项目要有货值，未来有收益，或项目方有其他核心资产，能够满足风控要求。对于已经完成预售，接近封顶基本上已经没有货值的楼盘，处置有很大的难度。目前这类项目数量也不少，多数是全国性大型开发商的项目，除了原集团层面解决，基本没有其他的办法。能够解决的是手里还有一些公寓的项目（盖了一半左右的），把公寓项目卖给政府。公寓项目去化周期比较长，大多在两年以上，还能有一定的货值。
3) 郑州烂尾楼大致情况：
郑州市烂尾楼目前问题比较大的多集中在全国性和区域性龙头企业。小房企项目会考虑破产重整，大房企比较难解决。如果地方龙头走破产重整，方案在金融机构（主要是银行、信托）层面就很难通过，普通债权受偿率非常低。另外大房企破产影响波及面也比较大。
4) 政策出台后，开发商、施工单位实际有哪些改善，政策落地难点在哪里
施工有一些改善，但比较有限，施工单位也要开发商付工程款才会开工。
目前政策落实的主要难点在于：1）大项目上开发商集团层面抽钱，导致项目上没钱。2）政策落地确实存在一定的时间差。3）金融机构出资要看风控。4）开发商手里的核心资产比较少，能够变现的资产都已经变现了，尤其是还有美元债偿还压力的企业后期还有烂尾的风险甚至集团主体的信用风险。
5) 纾困项目后期考核：
纾困基金还没有项目落地，当前考核点还在于项目货值。目前还没有项目交付时间的要求。交付主要还是开发商考虑的问题，逾期的违约金规模也比较大。
6) 河南三四线城市的情况：
河南三四线城市烂尾也比较多，而且行情不好的阶段，销售的价格已经倒挂，而且幅度比较大。三四线城市也在学郑州的模式，实际落实时间会更晚一些。
9、某钢材贸易商
近期需求情况：需求有一定季节性改善，还是有新项目开工拉动的施工需求。郑州烂尾楼目前只听说一个项目复工，纾困资金有下发的，但力度较弱。包括公安机构也有介入，但整体复工比较难，要先解决一些前期的问题，包括开发商欠施工方包括混凝土搅拌站的资金问题。
地产需求整体还是资金问题，房建类中字头回款在3个月左右，其他要半年左右。现在要贸易商垫资难度都很大。烂尾楼的复工要求现款现货。基建类需求相对好一些，球墨铸管的需求也相对比较好。
贸易商心态：周四市场投机情绪比较重，成交量大增主要还是贸易商拿货比较明显。目前贸易商多处于低库存状态，去年同期贸易商库存在10万吨左右，目前只有4万吨左右。盘面涨幅比较大，部分钢材涨价滞后，贸易商低位拿货意愿也比较强。
球墨铸件需求：公司收购了两家铁厂，生产球墨铸铁。当前铁矿库存7-8天，有补库的需求，要补到国庆节后。球墨铸件下游主要用于汽车发动机、风电和内燃机。近期新能源汽车的需求有好转，但风电、内燃机等重型机械的需求没有改善。
风险提示
调研样本代表性有限，不足以全面反映市场情况。
