3月20讯：
第一部分 摘要
2024年，在过去的一个季度内氧化铝价格呈现出宽幅震荡的走势，波动幅度明显放大，价格波动的依据也在不断的发生改变，虽然最终的定价最终回归到供需及成本定价，但是影响定价的边际驱动例如矿山干扰、环保限产、下游复工复产、成本抬升、仓单过期打压等因素反复交替博弈来影响盘面的价格走势。从短期来看，氧化铝定价的锚从前面2-3月份仓单过期的压力转移至近期供需错配的交易，盘面从贴水转为了升水，盘面升水再度刺激期现商接货交仓，预计后市不远处，仓单过期的压力的交易还会再度卷土重来。本文基于对过去的复盘、对当下分析，从而引申出对未来的判断，分析氧化铝定价的“锚点”，从而为投资者提供一定的参考
第二部分 氧化铝定价锚点的分析
一、氧化铝基本面大格局分析
（一）整体宽松VS阶段性紧张
氧化铝的供需格局从2个视角可以验证，一个是行业的开工率，一个是行业的利润情况，从2016年以来，氧化铝多数时间维持成本定价的逻辑，部分时间因各种各样的事件干扰带来阶段性的供需错配，形成行业的高利润，
例如2016年-2017年的脉冲式上涨主要是基于内陆矿山治理带来的成本抬升以及秋冬季环保限产带来的供应端停产，在环保限产初期，环保改造尚不达标，减产的比例较重，因此对行情的影响也较大；至于2021年的上涨，主要是基于能源成本大涨（21年9月份动力煤价格突破两千元/吨）带动；23年底24年初因为几内亚事件担忧供应受阻而大幅上涨，其他时间皆处于成本定价的宽松时期。
具体情况如下图：
图1 氧化铝历史价格走势及主导矛盾
数据来源：百川资讯
表1 氧化铝开工率与供需平衡
数据来源：百川资讯、银河期货
如上表所示，氧化铝在过去的几年从2017年以后，开工率不断的下调，基本维持在80%左右，行业处于过剩的状态；
（二）环保治理与成本抬升
在2016年以来的这段时间内，成本的重心在不断的抬升，主要是两部分的增加：一部分是矿山的价格受内陆矿石品味下降、规范化治理后供应缩减，进口矿石因下游氧化铝冶炼厂产能扩张速度较快也同步上涨。
在2016年内陆矿60%含量铝硅比5.0的矿石送到厂报价在300元/吨附近，而截至24年3月中旬该报价在650元/吨，基本翻倍；而几内亚矿在17年前后报价在50美金下方，而近期的报价也涨至72美元/吨附近；另外一部分是能源的价格上涨，此前动力煤价格例如5500大卡的北方港口报价在500~700元/吨之间，而近几年报价在850~1300元/吨之间，21年甚至一度冲上2400元吨，同样大幅增长；氧化铝成本最低的2015~2016年时，山西河南成本不足2000元/吨，而当下也处于3000元/吨上下。
回到近端，2023年5月份河南三门峡地区黄河复垦带来的矿山减产，11月份山西矿山事故导致中小型铝土矿山集中减产等导致了内陆矿石进入紧张的局面，从而使得氧化铝的供需持续较长时间的紧张，形成了24年Q1价格持续处于高位的驱动力之一。
（三）原料进口依赖增强
2017年以来，伴随印尼、马来等国家对矿石的管控越发严格，23年印尼再度禁止原矿出口，国内对几内亚矿山的依赖度再度上涨.整体而言，对进口矿的依赖度从2016年的36%增加到2023年的62.9%，而几内亚矿占总进口的比重从2021年的50%增加到2023年的76%；
所以在23年底24年初几内亚矿山柴油断供风波（2023年12月18日）、几内亚全国罢工的时候（2014年2月22日），氧化铝应声而涨。
二、氧化铝上市后的定价分析
（一）供应端扰动带来的波动
氧化铝在期货上市以来，供应端的扰动较多，供应端的扰动在短期内将市场阶段性打成短缺的状态，刺激盘面价格短期的上涨，比较明显的就是23年底秋冬季节环保限产限制焙烧导致阶段性现货紧张、23年12月下旬几内亚油库爆炸导致矿山柴油危机价格大涨、24年3月7日澳洲天然气管道破裂担心力拓减产价格大涨、24年1月21日制裁俄铝升级担忧供应受阻价格大涨等，如图2：
图3 氧化铝上市以来的波动及驱动因素
数据来源：阿拉丁、银河期货
（二）需求端带来的波动
23年7月份云南地区电解铝复工复产带动氧化铝过剩迅速收窄，现货不断的上涨；而11月份云南减产再度导致价格大幅下跌，24年3月份云南复产提前，市场价格同样震荡上涨，需求端的波动也会导致氧化铝价格涨跌，如下图：
图4 氧化铝供需平衡
数据来源：阿拉丁、银河期货
（三）成本端扰动带来的波动
氧化铝在上市后成本驱动的逻辑主导主要体现在23年的Q3季度，主要在于烧碱价格、动力煤价格、矿石价格的全面上涨主导。烧碱进入夏季高温检修期，价格大幅上涨，动力煤价格也从低位的800元/吨附近反弹至千元关口，矿石也因内陆矿山关停、海运费上涨而上涨，河南地区的氧化铝成本从280元/吨附近3100/吨附近，山西地区成本也从2600元/吨涨至2900元/吨附近；
图5 山西氧化铝成本走势
数据来源：阿拉丁、银河期货
（四）仓单定价剖析
在过去的几个月的时间内，仓单的交易是氧化铝盘面的重中之重，如果说除了此前的事件冲击、供需紧张决定了价格的高度，那么仓单的问题决定了氧化铝价格的相对底部位置；氧化铝的价格底部在供需紧张程度的不同时间交易不同的因素，在宽松的时间交易成本底部，在尚未打成本的供需紧张时候，过期仓单被接受的价格就是阶段性盘面的底部位置。
由于运输成本部分时间低于新疆地区的仓单交割升水，叠加阶段性对非现货紧张因素导致的投机交易促使盘面价格大幅升水现货会带来期现正套资金的介入，从而形成交仓，而期现商现货处理能力较弱叠加新疆地区电解铝厂现货采购的敞口有限，所以在后期仓单临期（国产货需要在生产日期2个月内注册，注册后保质期在生产日期后180天，到期被强制注销形成非标）、消化的仓单时候形成了近月合约深度贴水的局面。
如下图：
1、基差与仓单复盘
2023年8~9月盘面价格大涨，但是现货市场并不紧张，导致基差大幅转负，期现套利的空间大幅释放，期现商大量入场，从而从放开注册仓单申报后，仓单从9月分一路上涨，前期的锁仓单子集中入库，仓单从0一路增长至11月下旬的12万吨附近；
12月中旬，仓单基差收窄至0附近，仓单尚未被消化，几内亚油库爆炸导致柴油紧张的担忧引发氧化铝价格大涨，与此同时，内陆环保限产导致氧化铝供应一度相当紧张，一直持续至春节前，从而导致期现大幅扩大，但是期现商买不到货，从而只能眼瞅着利润而无法套现，后伴随几内亚事件炒作结束盘面价格回归，基差快速收窄并转正；
24年1月份，事件炒作结束后，盘面价格快速回落，基差转正，而此前8、9月份集中采购交仓的货源也陆续到期，仓单到期叠加期现商缺乏现货终端的销售渠道，不得不深度贴水销售，低于现货价较多后处理给周边的铝厂或者有铝厂长单的贸易商，在过去的2、3月份，每个月过期仓单数量在5万吨上下，对盘面形成较大的压力，基差维持正值的阶段，低价仓单被大量的消化。
2、仓单定价向基本面定价转换
伴随仓单被陆续消化掉，盘面的底部重心也在不断的上修，这与此前仓单过期打压盘面贴水的逻辑可以得到验证。
近期氧化铝盘面价格震荡上行，价格重心上移，底部从此前的3100元/吨附近逐渐抬升至3200元/吨附近。主要原因在于两点：
其一，主要过期仓单的压力伴随03合约交割完后，仓单转变为非标，不再形成盘面的利空的因素，所以盘面定价的锚从新疆仓单价格转向山东现货价和进口货源价格；
其二，此前不断地事件干扰，刺激价格反复的向上脉冲，使得空头存在一定的顾虑，不再提前打盘面贴水，而且云南地区的电解铝复产进度市场给出的速度较快，从此前的小规模复产到份6月份之前基本完成复产，节奏逐渐明朗且加快，需求的改善，也在一定程度上刺激盘面价格上涨，所以近期价格基本围绕山东网价震荡整理。北方地区逐渐宽松，南方地区下游复产，山东大厂通过现货的南北调运转移来缓解北方的压力和南方的紧张，在一定程度上也提振了低价区域的价格；
3、但是，近期仓单有再度增长的动力，历史或将轮回
但是伴随3月份以来价格再度震荡上行，期货价格缓慢回落，基差再度转负，仓单近期又有回升的迹象，即便是近几日03交割结束后会集中出库一部分仓单，但是近几日盘面价格大涨叠加北方地区现货处于宽松的状态，期现成交数据再度大幅扩张，3月份成交的预交割仓单如果考虑到期日，那么会对4-5个月后的盘面价格形成压制，这种压制是相对的，会促使盘面价格贴水现货价格。当然，如果在到期前盘面提前贴水，仓单同样会被提前消化掉，从而解除后期的压力。
所以很明显，仓单的影响是两面的，在初期仓单的交易会缓解现货的过剩压力，消化掉一部分流动性，但是同样也会在盘面形成抛压，缓和期现的价差；在后期，尤其是仓单临期后，过期的压力会再度对盘面形成压制，压制盘面处于贴水现货的状态。
期现正套的前提条件：盘面因某种因素的交易表现出大涨，而且是升水现货，且这种上涨并非是因为现货紧张导致的，例如担忧矿山减产、预期下游需求好转等预期的因素。
如果3月份期货盘面对山西矿山的交易、对下游需求复苏的交易时间较长，提供较长的时间窗口期，那么就会形成较多的仓单，从而对未来的盘面形成压制，但是这种压制是相对的，对绝对价格的影响较小，更多的是影响相对价格，例如期现差、月差等。
第三部分 后市展望
一、2024年供需整体宽松VS阶段性紧张
2023年云南电解铝复产结束后，氧化铝的供需基本进入平衡的状态，海外在俄铝受到制裁后，供需也进入偏紧的状态，俄铝从国内的刚需采购也减缓了国内的宽松程度，一旦遇到秋冬季的环保限产就会陷入紧张的局面。
而23年国内氧化铝运行产能最高在8600万吨左右，基本堪堪实现了平衡，24年目前伴随两会结束，氧化铝企业也开始了复产的大潮，根据阿拉丁的统计数据，截至3月15日，国内氧化铝运行产能达到8310万吨，在接下来的一个月内运行产能将会达到8600万吨左右，基本实现平衡，而氧化铝的复产节奏快于电解铝，短缺的阶段基本结束。
此外，由于当前行业利润较高，进口窗口开启，氧化铝生产的积极性也高，所以在实际的生产中，产量整体会高于标注的运行产能，从而价格有往高边际成本线河南地区成本靠拢去压制生产积极性的趋势，而河南成本线当前在2900~3100元/吨之间。
而海外目前来看，整体也趋于宽松，虽然Q2美铝减产了澳洲的氧化铝厂约180万吨，但是韦丹塔在印度新投的300万吨在Q1\Q3分别投产150万吨，海外整体表现的也略宽松。
而氧化铝行业真正的压力主要集中在2025年初，河北文丰二期的480万吨、广西中铝200万吨，以及东方希望、特变电工等企业的陆续投产，将会进一步加剧国内行业的过剩和洗牌，到时候内陆矿石的紧张的影响力将会大幅下滑，没有自备矿优势的企业将会被洗出市场，价格将会再度触碰沿海使用进口矿的成本去挤压内陆冶炼厂。
二、背靠成本做多VS高利润的抛空修复
基于上述的讨论，氧化铝的供需格局仍可预判的是未来的一段时间会呈现宽松，但是全年会维持平衡的走势，年底会形成强现实（秋冬季限产）弱预期（新增产能释放）的格局，再往后是严峻的行业洗牌。
所以2024年的交易从大的视角，会分为两种思路：一种是底部的成本区间做多博供应扰动，另外一种是高利润阶段搏供应修复以及未来过剩。
当前3月中旬来看，近期适合交易高利润之后的回归，主要逻辑基于两点：其一，供需趋于宽松，氧化铝的复产进度会快于电解铝；其二，内陆地区此前制约供应的两大桎梏，矿石紧张和赤泥库紧张趋于缓解，矿石紧张更多在于担忧安监存在于季节性，目前趋于复产恢复，但是也有环保组进驻的担忧；但是伴随东方希望赤泥库问题的解决22年中停产的生产线并计划24年5月底开始复产，验证这条桎梏正在向解决的方向发展。
而基于成本线做多更适合在后期例如Q3内陆地区雨季矿石紧张或者秋冬季环保限产的时候操作，如果后期因仓单问题盘面贴水现货给出机会就更值得关注；至于严重过剩到来的时间节点需要关注新投项目在24年底的具体进度。
