5月中旬以来，COMEX铜在全球铜市场中“一骑绝尘”，5月17日当周COMEX铜涨超8%，COMEX铜对LME铜价差一度接近800美元/吨。伴随着虚实盘比（即持仓量对应的实物量与库存量的比值）不断创下近5年来的新高，COMEX铜形成了事实上的挤仓格局。截至5月31日，COMEX铜库存继续下探至1.51万吨，虚实盘比达到217，继续维持近5年来高位。与此同时，LME铜库存却连续多日积累，截至5月31日，LME铜库存报116475吨，较两周前积累13375吨。本文主要针对近期LME库存的连续积累情况进行分析，并就COMEX挤仓的后市展望进行探讨。
近期COMEX与LME铜价差较此前峰值已明显回落
COMEX铜和LME铜是在不同交易所交易的铜期货合约。LME铜在伦敦金属交易所交易，交割仓库遍布欧洲、北美、亚洲等地，接受的品牌也更为广泛，比如中国有25个品牌可以在LME注册交割。LME铜价被视为全球铜价的基准，对铜市场有较大的影响力，铜精矿定价也是参照LME铜价格。而COMEX铜则是在纽约商品交易所上市的铜期货合约，交割仓库主要集中在美国国内，对交割品牌的要求也比LME铜更为严格，如中国品牌的电解铜并不为COMEX所接受。因此，COMEX铜主要反映北美铜市场的价格，更侧重北美的参与者。
COMEX铜与LME铜的极端价差驱动货物跨市流转。从过去5年的价差表现来看，COMEX铜和LME铜的价差一直处在-150~150美元/吨的相对稳定区间，仅有少数时候价差会达到-200~200美元/吨的水平。按照5月13日的收盘价计算，COMEX铜对LME铜的价差超过300美元/吨，并在5月14日超过700美元/吨。在随后的5个交易日里，两市的价差在435美元/吨左右。在极端价差的驱动下，全球各地货源流转有所加快。5月21日，市场有消息传出，超过2万吨的智利铜将于5月底运抵COMEX市场，更多货物将于6月和7月运抵美国。受电解铜跨市流转加快预期的影响，COMEX铜市的挤仓情绪在5月24日当周明显降温，COMEX铜与LME铜的价差也有所收窄。截至5月31日，两市价差为133美元/吨，较此前峰值740美元/吨明显回落，虽然仍然处在中等偏高位置，但已经回归到中性合理区间。
LME铜库存连续累积，主要源于亚洲地区持续交仓
作为全球最古老且规模最大的有色金属交易市场，LME公布的金属库存数据可以反映铜市场的供需关系，对全球有色金属的价格、产销都有举足轻重的影响。由于5月13日开始COMEX铜与LME铜的价差明显扩大，本文针对库存变动分析的时间段选在5月13—31日。根据LME公布的数据，截至5月31日，LME铜库存报116475吨，较5月13日增加13375吨。在此期间，LME铜入库量累计25700吨，出库量累计12325吨。入库量和出库量是影响LME库存变化的重要指标，其中，入库是指金属存入LME仓库，经过检验符合LME标准后，这些金属货物将统计入库存数据，入库将导致LME库存总量增加。出库则是指金属从LME仓库中提出，用于实物交割，或转移到其他未被LME监控的地方，这些金属货物将从库存数据中减除，出库将导致LME库存总量下降。
LME铜累计入库的地区主要集中在亚洲。根据LME公布的数据，在LME铜累计入库的25700吨中，韩国釜山仓库入库量为3900吨，韩国阳光仓库入库量为3200吨，中国台湾省高雄市仓库入库量为18475吨；亚洲仓库合计入库量为18325吨，占到该时期总入库量的99.5%，其余0.5%的入库量发生在意大利的来亨仓库，为125吨。
LME铜累计出库的地区主要集中在北美。根据LME公布的数据，在LME铜累计出库的12325吨中，美国新奥尔良仓库出库量为5150吨，美国巴尔的摩仓库出库量为50吨，美国莫比尔仓库出库量为25吨，北美仓库合计出库量为5225吨，占到该时期总出库量的42%。其余出库地区分别为荷兰鹿特丹仓库，出库量为2950吨；韩国釜山仓库，出库量为2325吨；中国台湾省高雄市仓库，出库量为1000吨；新加坡仓库，出库量为700吨；意大利里雅斯特仓库，出库量为75吨；马来西亚巴生港仓库，出库量为50吨。
LME铜在各地区仓库的库存变化，反映了当前贸易流的走向。一是LME仓库发生出库的地区在美国，COMEX市场对LME市场溢价走高，存放在LME美国仓库的库存率先出库，转移到COMEX市场进行注册交割。截至5月31日，美国新奥尔良仓库铜库存3100吨，较5月13日减少5150吨；美国巴尔的摩仓库50吨库存全部出库，目前仓库库存已经清零。此外，美国莫比尔仓库仍有库存1950吨，较5月13日减少25吨。二是LME库存增加的地区主要发生在亚洲，可能的原因在于，受精废价差与内外价差扩大的影响，部分中国内地冶炼厂通过购买再生铜原料加工为电解铜，并布局出口取得价差利润。根据机构数据，4月中国内地的电解铜已经陆续发往LME在亚洲的各个仓库，5月下旬陆续到货，预计将有5万吨电解铜作为初步出口计划，部分大型冶炼企业计划有2万吨以上出口计划。截至5月31日，韩国阳光仓库库存3200吨，比5月13日增加3200吨；韩国釜山仓库库存18750吨，比5月13日增加1575吨；中国台湾省高雄市仓库库存28900吨，比5月13日增加17475吨。
综上所述，近期LME库存的变化基本反映了贸易流的走向，即LME各地仓库符合COMEX交割要求的货源将发往COMEX市场，中国内地的电解铜也开始外运，发往亚洲各个仓库。
短期COMEX铜市场挤仓风险虽然降温但风险仍存
COMEX铜市场挤仓行情缓和的关键在于区域性低库存的问题能否解决，这取决于两点：一是COMEX以外的铜市场是否能提供充足的可交割货源，二是当前航运运力能否满足货物的运输。
图为COMEX铜虚实盘比
COMEX铜对品牌的要求较LME铜更为严格，与LME相比，COMEX市场并不接受中国品牌的电解铜，因此，LME库存中实际用于COMEX铜交割的货源较为有限。从COMEX官网提供的57家可交割品牌来看，主要集中在智利（18个）、美国（13个）、日本（8个）、欧洲（4个）、秘鲁（4个）、墨西哥（3个）、加拿大（3个）、赞比亚（2个）、韩国（1个）、菲律宾（1个），俄罗斯、中国、印度品牌不在其中。
LME可供交割库存方面，结合LME披露的4月俄罗斯、中国、印度铜占比计算，LME仓库中可用于北美地区交割的库存为3.2万吨，除去LME在北美地区的库存6100吨，LME其他地区可供交割的库存约为2.6万吨。
中国可交割库存方面，中国品牌的铜并非COMEX市场的交割品，因此可供COMEX交割的铜主要为保税区的境外品牌进口铜。数据显示，中国4月精炼铜进口量28.4万吨，其中从刚果进口占比约44%，从智利进口占比约21%，从俄罗斯进口占比约3.4%，从日本进口占比约6.5%，从秘鲁、赞比亚、韩国合计进口占比约7%。从进口来源及比例来看，进口铜有可能符合COMEX交割条件的比例约为35%。截至5月30日，中国保税区铜库存8.4万吨，可能符合COMEX交割条件的货物约为3万吨。
此外，南美地区也是可供交割货物的重要来源。从交割品牌分布来看，智利铜有18个品牌可供交割，4月智利铜出口量约为18万吨，其中有7万吨出口到中国。预计COMEX铜市场出现明显溢价后，智利将减少对其他地区出口并转向美国，预计增量在5万—10万吨，因此，短期潜在可交割货源在10万—15万吨。
截至5月31日，COMEX铜库存仅1.51万吨，而COMEX持仓量仍高达28.8万手，COMEX铜虚实盘比为217，继续处在近5年高位。虽然挤仓情绪已经出现明显降温，但在“货少钱多”的格局下，短期COMEX市场依旧面临挤仓风险。随着可交割货源陆续运抵COMEX市场，后续COMEX库存或有回升。在当前持仓量水平下，若COMEX库存能回升到5万吨以上，虚实盘比将回落至过去5年的中性区间，挤仓压力将有所缓解。（作者单位：中州期货）
