6月5日：

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近来必和必拓集团并购英美资源事件，成为全球矿业最为关注的议题，被称为有史以来最大矿业并购案之一。过去一年来部分关键矿产品价格暴跌，使得英美资源被迫大幅削减生产目标并压低其估值。英美资源公司股价在过去12个月下跌了12%，截止到2024年4月25日，公司市值为270亿英镑（340亿美元），使其沦为大型矿商潜在收购目标。在必和必拓集团收购要约被拒之际，力拓集团、嘉能可也表示出收购意向，英美资源集团一时成为全球矿业关注焦点。

与南非深厚的历史渊源和复杂的商品组合

南非是英美资源集团起源地，1917年欧内斯特•奥本海默（Ernest Oppenheimer） 为开采南非东兰德金矿（East Rand）创立公司。1999年5月在南非英美公司（AACSA）和Minorco公司合并基础上，组建英美资源集团股份有限公司（Anglo American Plc），在伦敦和约翰内斯堡证券交易所上市。南非丰富自然资源成就了英美资源快速崛起，历经百年拓展成为全球最大多元化矿业集团之一。英美资源与南非有着长期而复杂的关系，公司拥有两家在南非上市的矿业公司——英美铂业有限公司和昆巴铁矿有限公司的多数股权，是钻石矿商戴比尔斯的多数股东。根据公开数据，南非股东持有英美资源集团约26%的股份，其中南非国有资产管理公司公共投资公司（PIC）持有8.4%，是公司第二大股东。

与其他西方矿业巨头不同，英美资源独特的百年历程造就其与众不同的业务组合。集团5大核心业务是铂金、钻石、有色金属、铁矿石（黑色金属）和煤炭，其多元化业务活动遍布非洲、欧洲、南北美洲、大洋洲和亚洲的45个国家。英美铂金公司（Amplats）是世界最大的PGM初级产品生产商，资源储量居世界首位、产量占全球37%。钻石业务持有戴比尔斯公司45%股份，产值约占全球40%。有色金属涉及铜、镍、铌、磷酸盐、化肥及其他副产品如银、铅和钼，控股智利Collahuasi、Los Bronces、Mantos Blancos、Mantoverde、El Soldado 五大露天铜矿，委内瑞拉Loma de Níquel镍矿、巴西Codemin镍矿和Catalo铌矿。黑色金属持有南非昆巴（Kumba）铁矿69.7%、巴西Minas-Rio铁矿99.4%、Amapá铁矿69.2%、以及LLX Minas-Rio铁矿49%股份，南非Samancor锰业和Scaw金属，铁矿石储量7亿吨、锰矿储量6000万吨。煤炭业务控股澳大利亚6座炼焦煤矿，电煤矿主要位于南非和哥伦比亚，储量达12亿吨。

图1：英美公司在澳大利亚的煤矿

图片来源：英美资源集团

接连重创使英美资源陷入被围猎的境地

英美资源可谓成也在多元化，败也在多元化。前老板马克•库蒂法尼（Mark Cutifani）2022年4月离开英美资源集团时，公司公布了有史以来最好年度利润，股票也在同一天创下纪录，获得最具投资价值的矿业公司美誉。仅两年后形势变化导致危机接踵而至，公司经营呈现雪崩式坍塌，市值缩水一半并引发严峻生存问题。英美集团作为唯一一家拥有大型铂金和钻石业务的矿业巨头，其在南非的风险敞口尤其大。南非降息预期落空、钻石市场崩盘、铂金价格暴跌，以及难以驾驭的劳资关系、停电导致的铁路和港口问题严重挤压了铁矿石出口。投资组合中的问题也纷至沓来，英格兰北部旗舰化肥项目因成本激增而使完工遥遥无期。更为严峻的是利润支柱南美铜矿公司削减约20%产量以降低成本，这些问题都超出了其控制范围。英美资源总债务自2021年以来一直在增加，公司营收持续疲软让矿业巨头嗅到了商机。

对绿色转型过程中未来供应不足的担忧，使全球矿业巨头都在寻求扩大铜产量。CRU数据显示未来几年现有矿山产量将大幅下降，矿商在2025年至2032年期间需要花费超过1500亿美元才能满足供应需求。在供应方面的关键挑战是，一方面高质量矿床越来越难找到，小型勘探公司资金短缺；另一方面社会和环境对采矿的抵制日益加剧，劳动力、设备和原材料成本飙升。新矿建设耗时长且需根据未来铜价做决策。多家机构预测，铜价只有达到1.2万美元才能吸引投资新矿。许多矿商更愿意收购竞争对手，而不是启动全新的项目。必和必拓并购计划正基于此，英美资源南美铜业优质资源一直为业内所钦羡，通过收购必和必拓将获得全球四大铜矿Collahuasi（44%）、Los bronce（50.1%）、El Soldado（50.1%）和Quellaveco（60%）所有权，大幅提高其在世界主要铜生产国智利和秘鲁的影响力，使其铜储量增加约40%，产量占到全球约10%，成为世界最大铜金属生产商。

图2：津巴布韦铂族金属矿

图片来源：英美在线

4月24日，必和必拓正式提出对英美资源的全股并购提案，前提条件是将南非资产昆巴铁矿和英美铂金剥离给英美资源股东。截至目前共进行三次报价，4月25日，25.08英镑/股（总价值311亿英镑，合391亿美元）；5月13日，27.53英镑/股（340亿英镑，合427亿美元）；5月22日，29.34英镑/股（386亿英镑，合491.8亿美元）。三次报价均遭英美资源拒绝，但同意将期限延迟一周。除必和必拓之外，觊觎者还有力拓集团和嘉能可。尽管力拓1800亿澳元市值低于必和必拓2180亿澳元，但公司规模足以提出收购要约。力拓2012年从必和必拓手中收购南非理查兹湾矿业公司并涉足钻石市场。就铜而言，力拓拥有蒙古奥尤陶勒盖铜矿及全球最大铜矿智利埃斯孔迪达铜矿30%股份。力拓2018年退出煤炭业务，对英美资源澳洲主焦煤资产无兴趣。另一潜在竞争者为嘉能可，公司和英美资源在智利Collahuasi铜矿中各持有44%股份，对南非昆巴铁矿和澳洲主焦煤感兴趣，且在南非政治阻力较小。

诱人标的背后是纷繁复杂的并购障碍

一直以来，英美资源复杂股权结构及商品组合令多数竞购者望而却步，尤其是其对南非的深度投资。英美资源集团是一家结构复杂的老牌企业集团，拥有众多部分股权和各种防御机制，其中大部分集中在其南非资产上。英美资源在富时/JSE非洲所有股票指数中排名第四、占该指数的4.3%，同时还控股在南非上市的英美铂业和昆巴铁矿，拥有南非标志性公司钻石巨头戴比尔斯。英美集团过去五年在南非投资60亿美元，包括教育项目。当前南非是全球失业率最高的国家之一，基础设施不断恶化，国家电力公司Eskom腐败丑闻和货运公司Transnet问题给矿企带来诸多挑战。南非矿业正在衰落，矿业在GDP占比已经从1980年的21%下降到2022年的7.5%。

必和必拓成功收购英美资源的关键在南非，采矿业对该国至关重要。所有合并和分拆必须经南非竞争委员会批准，其可以使用有争议的“公共利益”权力否决交易，并购将会使这个彩虹之国最知名公司从该国家撤出。南非矿业部长格韦德•曼塔什称“不会支持”这笔交易，南非工会联合会也敦促当地股东反对必和必拓的收购，表示收购不符合国家利益。南非政府正在审查拟议中的交易，称此前与必和必拓的合作经历“并不积极”，必和必拓2015年通过分拆南非资产和业务公司降低在南非的风险敞口。

此外两家矿商的合并交易将受到反垄断/竞争审查，尤其是涉及铜矿资产方面，英美资源拥有大型南美铜矿业务。英美资源拥有的Quellaveco铜矿和必和必拓拥有的Antamina铜矿都是秘鲁经济的支柱。如果合并成功，将引发潜在的市场集中度问题，甚至是一个重大的政治问题。由于合并后公司的规模和影响力，并购交易可能会面临当地政府和社会的反对。英美资源集团连续三次拒绝了必和必拓收购要约，主要理由是称其价值太低，分拆计划不可行。英美资源董事长斯图尔特表示:“必和必拓的提议是机会主义的，未能重视英美资源集团的前景。对英美资源集团的股东极无吸引力。”

英美资源迎来发展史上最为激进的变革

必和必拓的收购要约，促使英美资源的股东敦促公司加快发布扭亏为盈计划，寻求提出一个替代必和必拓集团收购要约的方案。其实自2023年年中以来，英美资源就开启审视其投资组合中的每一个矿山以重塑其运营。核心问题是戴比尔斯钻石业务、耗资90亿美元的英格兰北部伍德史密斯化肥项目以及南非子公司。5月14日，英美资源首席执行官邓肯•万布拉德（Duncan Wanblad）公布了“代表了英美资源几十年来最激进变革的行动计划”，通过退出铂、钻石和煤炭业务并放缓化肥项目，创建一家专注于“世界级资产”的“彻底简化”的公司来重塑其业务。通过新的投资组合配置，英美资源计划节省17亿美元成本。到2025年底重组完成时，英美资源将“估值极高”。

在过去五年里，铁矿石和铜一直是英美资源巨大现金来源，占该公司息税折旧摊销前利润（EBITDA）58%。其中，铜产量占集团金属总产量的30%，铁矿石利润占集团份额最大。未来即使没有新投资，随着新项目达产铜现金产出将超过铁矿石，这将使英美资源集团专注于这些核心资产的增长。英美资源2023年业绩报告显示：铜总产量826200吨，增长24%，主要受2023年6月达产的秘鲁Quellaveco铜矿驱动，当年交付了31.9万吨铜。智利铜矿产量下降了10%为50.72万吨，其中Lo Barnechea受矿石品位下降及硬度高影响产量下降20%达21.55万吨，Collahuasi可归属产量略高达25.22万吨。铁矿石产量为5990万吨，Minas Rio产量增长12%至2420万吨，是2014年运营以来最佳业绩。昆巴铁矿产量下降5%至3570万吨，原因是物流原因导致第四季度产量下降。

精简后的铜和铁矿石业务将成为英美资源的核心目标，英美资源集团可以在未来几年内通过剥离或拆分铂、炼钢用煤和镍等其他大宗商品资产，轻松获得250亿美元的资产价值，这意味着公司基础净资产值（NAV）将增加91亿美元。但剥离相当于2024年39%的收益将是变革性的，执行风险很大而且完全由英美资源集团股东承担。南非矿业部长称更喜欢英美资源重组计划，而不是必和必拓推动的拆分和收购，这反映了南非政府的立场。英美资源集团的长期股东英格兰教会养老金委员会也对计划感到满意。英美资源的前景仍存在变数，其中大股东间的博弈仍将是重要因素。其中，贝莱德等少数主要股东仍主张继续与必和必拓集团进行并购谈判。伦敦证交所数据显示，美国资产管理公司贝莱德持有英美资源集团9.6%的股份，同时其也是必和必拓的股东，其中蕴意耐人寻味。

必和必拓5月29日在英国时间下午5点正式出价的最后期限前几分钟公布，撤回了收购英美资源集团的提议。首席执行官迈克•亨利在一份声明中称，“虽然我们认为我们对英美资源集团的提议是一个令人信服的机会，可以有效地增加双方股东的价值，但我们无法与英美资源集团就我们对南非监管风险和成本的具体看法达成一致。”英美资源集团表示，公司已设定了“一条清晰的路径”以加速实现其战略，并为股东“释放巨大价值”。如果必和必拓不发出正式报价，它将被禁止在6个月内收购英美资源集团，除非出现竞争性报价。根据英国法规，必和必拓现在必须等待至少6个月，才会考虑再次与英美资源集团接洽。尽管必和必拓并购风波已告一段落，但有一点已经明朗，即英美资源将从最多元化的大型矿商转变成最单一化的大型矿商。