上半年，受全球央行强劲购金、全球地缘政治局势紧张持续、市场“抢跑”交易美联储降息预期、以及市场对“再通胀甚至滞胀”的情绪预期交易等主要因素影响，贵金属价格整体强势上涨，其中内外黄金价格纷纷不断创下历史新高，内外白银价格均创下11年来新高。

展望下半年，我们认为贵金属价格在经历一段时间的震荡蓄势后，有望再度开启一轮新的上涨行情，金价较大概率会再创历史新高，白银也会继续受益于金融和工业品属性重心继续上移。

主要逻辑在于：一是，下半年美联储在内的海外央行降息预期交易或将成为贵金属市场上涨的重要驱动，且在美国经济逐步放缓和美联储降息预期交易下，美元指数、美债收益率重心或逐步下移，也会阶段性利好贵金属价格。二是，下半年即使地缘冲突可能会有局部降温，但紧张持续态势难减，加上欧美的政治风险高企，尤其是随着首轮总统电视辩论结束后，美国大选拉开帷幕，“特朗普卷土重来”的可能性上升将会对贵金属价格的上涨起到阶段性推波助澜的作用。三是，虽然中国央行5月暂停购金从市场信心和预期管理等层面给黄金市场的热度降温，但在全球地缘政治局势持续紧张、全球经济金融环境不确定性提升、对美元货币信用担忧进一步加剧等背景下，全球各国央行下半年仍有望延续净购金趋势，从而继续给金价提供坚实的支撑。

风险点在于上半年贵金属价格的强势上涨其实已经计价了部分美联储降息预期、地缘政治风险、美国大选不确定性等等，加上美联储9月降息概率反复，故我们认为在三季度左右贵金属价格更多的是震荡蓄势，节奏上或存有反复；待震荡结束后有望开启一轮新的上涨行情，整体策略上建议持续以回调做多为主。

个人建议，仅供参考！

正文

一、2024上半年贵金属市场强势上涨

2024年上半年，受全球央行强劲购金、全球地缘政治局势紧张持续、市场“抢跑”交易美联储降息预期、以及市场对“再通胀甚至滞胀”的情绪预期交易等主要因素影响，贵金属价格整体强势上涨。其中黄金价格创下历史新高，COMEX黄金期货价格上半年涨幅约13%，高位突破2450美元/盎司关口，沪金主力价格上半年涨幅约14.5%，高位突破588元/克关口，均创下历史新高。此外，在黄金、铜共振上涨的环境下，白银受益于“金融属性支撑、工业品属性提振”，在二季度显著补涨，导致金银比价大幅走低，终COMEX白银期货价格上半年涨幅约22.9%，高位突破32美元/盎司关口，沪银主力价格上半年涨幅约29.9%，高位突破8700元/千克关口，均创下11年来新高。

上半年贵金属行情回顾具体如下：1-2月，美国就业仍具韧性、通胀数据超预期，市场逐步修正此前乐观的降息预期，一度令贵金属价格承压，但在地缘避险和美联储年内降息预期的支撑下，贵金属价格维持区间震荡。直至2月底至4月中旬，由于美国公布的2月经济数据普遍表现欠佳，市场担忧美国经济下行风险，降息预期卷土重来，与此同时美联储官员暗示“反向扭曲操作”、放缓缩表、美联储主席鲍威尔在3月会议意外释放鸽派信号，叠全球央行持续强势购金、中东（巴以、红海、伊以等）和俄乌地缘紧张局势升级，以及比特币大涨的外溢效应、美国大选不确定性担忧、“再通胀”和“滞胀”引发的情绪预期交易等因素驱动，贵金属市场启动一轮强势的上涨行情，其中COMEX黄金高位触及2448.8美元/盎司，沪金主力合约高位触及590.65元/克，纷纷不断刷新历史新高。期间，白银一度受到商品属性拖累涨幅不及黄金，但在二季度初开始补涨，COMEX白银逼近30美元/盎司关口，沪银主力合约突破7800元/千克关口。

4月中旬至今，黄金价格整体维持高位区间震荡。虽然在阶段性地缘冲突的助推下国际金价再度刷新历史新高，COMEX黄金高位触及2459.1美元/盎司，但整体由于地缘局势未有进一步升级、以及黄金多头集中获利了结、美联储基调偏鹰派、中国央行5月暂停购金等利空因素影响，COMEX黄金价格维持高位区间震荡于【2270，2460】美元/盎司区间，沪金主力高位震荡于【540，585】元/克区间。

但这一期间白银价格则受益于“金融+工业品”属性的双重提振，突破上涨且再次表现出更强的波动性，金银比价显著回落。4月中旬至4月底，白银一度跟随黄金受到压制，但在5月初至5月底，由于内外铜价均创下历史新高，在“黄金高位震荡+铜价创历史新高”的背景下，白银受益于“金融属性支撑、工业品属性提振”走出独立于黄金的行情，开启一轮强势的上涨行情，COMEX白银主力合约高位触及32.75美元/盎司，沪银主力合约突破8700元/千克关口，纷纷创下11年以来新高。随后，由于美联储偏鹰将年内降息预期降至1次，加上显性库存略有回升导致工业属性支撑减弱，白银高位回落，宽幅调整。

二、2024下半年贵金属市场展望

展望下半年， 我们认为贵金属价格在经历一段时间的震荡蓄势后，有望再度开启一轮新的上涨行情，金价较大概率会再创历史新高，白银也会继续受益于金融和工业品属性重心继续上移。

(1) 下半年美联储在内的海外央行降息预期交易或将成为贵金属市场上涨的重要驱动，且在美国经济逐步放缓和美联储降息预期交易下，美元指数、美债收益率重心或逐步下移，也会阶段性利好贵金属价格。

(2) 下半年即使地缘冲突可能会有局部降温，但紧张持续态势难减，加上欧美的政治风险高企，尤其是随着首轮总统电视辩论结束后，美国大选拉开帷幕，“特朗普卷土重来”的可能性上升将会对贵金属价格的上涨起到阶段性推波助澜的作用。

(3) 虽然中国央行5月暂停购金从市场信心和预期管理等层面给黄金市场的热度降温，但在全球地缘政治局势持续紧张、全球经济金融环境不确定性提升、对美元货币信用担忧进一步加剧等背景下，全球各国央行下半年仍有望延续净购金趋势，从而继续给金价提供坚实的支撑。

(4) 风险点在于上半年贵金属价格的强势上涨其实已经计价了部分美联储降息预期、地缘政治风险、美国大选不确定性等等，加上美联储9月降息概率反复，因此我们认为在三季度左右贵金属价格更多的是震荡蓄势，节奏上或存有反复；待震荡结束后有望再度开启一轮新的上涨行情，整体策略上建议持续以回调做多为主。

三、主要影响因素分析

3.1、下半年海外央行降息或再成贵金属交易主线

自3月份瑞士央行打响G10国家央行降息第一枪后，二季度欧洲央行、加拿大央行、瑞士央行、瑞典央行等发达经济体纷纷启动降息；而美联储的降息预期虽然一再后延且年内降息次数预期不断下降，但市场仍在持续“抢跑”降息预期交易，因此海外货币政策宽松预期在上半年仍对贵金属价格的上涨构成驱动。展望下半年，我们认为欧洲央行、英国央行、加拿大央行等主要央行仍会降息，且市场最为关注的美联储也有较大概率在四季度开启降息周期，因此我们认为下半年海外降息或再成为贵金属交易主线，仍会继续驱动贵金属价格重心上移。

北京时间6月13日凌晨2点，美联储宣布一致同意将联邦基金利率水平维持在5.25%-5.50%目标区间不变，符合预期，为连续7次暂停加息。声明将“通胀缺乏进展”的表述变为“通胀目标取得了小幅的进展”，仍强调在对通胀持续向2% 迈进更有信心之前，不宜降低利率目标区间。缩表方面，由于美联储5月会议已经宣布将从6月1日起，将每月被动缩减600亿美元国债放缓至每月250亿美元，同时维持每月350亿美元MBS减持目标不变，因此本次声明删除缩表的相关表述。

整体来看，美联储6月决议基调偏鹰，强调经济仍具韧性、上调通胀预期，下调年内降息预期至1次，因此贵金属价格短期或因美联储的预期管理而有所承压。虽然美联储对美国经济看法没有改变，认为美国经济依然在稳健扩张，就业市场依然强劲，美联储维持今年GDP增长预期在2.1%不变、维持今年失业率预期在4.0%不变，但在考虑了4-5月CPI放缓的基础上美联储仍上调了今明两年的通胀预期，上调今年PCE通胀至2.6%，上调今年核心PCE通胀至2.8%，或表明美联储认为下半年通胀回落的空间较为有限，因此对于降息预期也更为趋于保守。6月点阵图显示，美联储官员将年内降息预期由3次下调至1次并上调上期利率水平，远超市场预期的鹰派，且美联储主席鲍威尔讲话称经济已经在就业和通胀方面取得相当的进展，虽然通胀已经实质性地放缓，但仍然太高，今年迄今的通胀数据还不足以给美联储降息的信心，没有官员将加息作为基本预期。

但也不必过于悲观，结合美联储5、6月两次的预期会议我们依然可以窥探出一些关于降息的线索。美联储主席鲍威尔此前曾在5月会议上表态需要严重的就业问题才能作出降息反应后，6月会议则指出若PCE通胀处于2.6%或2.7%，那将是不错的水平。当下美国5月PCE水平为2.6%，核心PCE水平为2.6%，放缓至3年来新低。虽然未来通胀回落空间有限，但基于美联储对通胀容忍度提升，只要通胀不出现显著反弹，持续处于美联储认为的合理区间水平，与此同时就业市场继续呈现降温迹象，我们认为美联储年内仍大概率会开启降息周期，且美联储上调了明年的降息次数，因此长期来看，贵金属仍会受益降息周期而继续上涨。

（1）预计下半年美国通胀或仍会缓慢回落。美国当前通胀水平较本轮周期的高点已经显著回落，但近一年来名义通胀的回落节奏相对曲折、反复，核心通胀则整体持稳放缓。今年2-3月美国CPI、PCE同比增速双双再度反弹一度令市场担忧 “再通胀”甚至“滞胀”风险，但随着4-5月美国CPI、PCE数据的回落，表明美国通胀压力有所缓和。数据显示，美国5月CPI同比增长3.3%，创3个月低位；5月核心CPI同比增长3.4%，放缓至2021年4月以来新低；美联储更为关注的PCE指标亦下行放缓，美国5月PCE同比增长2.6%，较4月回落；5月核心PCE同比增长2.6%，放缓至2021年3月以来新低。

展望下半年，我们认为美国通胀仍会缓慢回落，但下行空间料相对有限。美国5月核心商品通胀为-1.7%，连续5个月负增长，短期而言由于美联储仍维持限制性货币政策，因此需求仍会受到抑制，核心商品通胀或可继续支撑通胀放缓；但未来若美联储货币政策开始转向宽松，商品通胀的下行幅度或放缓，这或意味着未来商品通胀对通胀的下行贡献或有限，未来通胀的回落空间或更多的还是取决于服务通胀。

美国5月核心服务通胀同比增长放缓至5.2%，但仍远高于疫情前水平。对于服务通胀而言，由于存在一定滞后性，随着劳动成本、住宅租金的进一步回落，服务通胀在三季度有继续下行的空间。但从5月CPI环比分项来看，住宅、医疗保健仍维持较高的环比增速，基于传导滞后性（房价已经持续上涨），也仍需警惕四季度房价拉动的租金价格上升可能给住房通胀带来新的压力。

综上，我们认为下半年通胀或继续放缓可以支持美联储在四季度开启降息周期，但由于通胀回落空间有限，因此美联储的降息节奏和降息力度或不大，除非美国经济出现较大的下行风险。

（2）预计下半年美国就业市场将延续月间波动大、趋势温和下行的态势。去年四季度至今美国非农数据延续月间波动大、趋势温和下行的态势。最新数据显示，美国5月非农新增就业人数超预期回升至27.2万人，5月时薪环比涨0.4%，同比涨4.1%，均创3个月新。5月失业率反弹至4.0%，为2022年1月以来首次，同时5月劳动力参与率降至62.5%，从失业人数来看，5月份失业人数为660万人，环比变化不大，因此我们认为美国5月新增非农就业人数和失业率的背离可能与劳动力参与度的回落有关而非劳动力需求的放缓，未来一旦劳动力供给有所改善，失业率可能会再度回落。所以，整份5月非农就业报告显示美国劳动力市场仍旧强劲，其韧性大概率可支撑美国经济的继续增长，以实现“软着陆”。

但从近一年来美国失业率整体呈现较为显著的回升趋势，薪资同比增速也是呈现较为显著的趋势放缓，表明美国劳动力市场的紧俏程度缓解；加上美国4月JOLTs职位空缺降至805.9万人，创下2021年2年来最低水平，周度首次申请失业金人数重心上移等其他就业数据来看，美国就业市场是有在边际放缓的。未来，我们预计美国就业市场料延续温和回落态势，需要看到失业率在4.0%上方维持一段时间，可能才会触发美联储降息。

（3）从历史角度，在美联储首次降息落地前，市场料将反复交易降息预期，从而继续支撑贵金属价格。我们以史为鉴，通过分析自1980年以来美联储几轮主要降息前后贵金属价格的走势，发现黄金价格在历次降息前后的表现差异较大。但自2000年以来的三轮降息（2001.01-2003.06、2007.09-2008.12、2019.08-2020.03）黄金价格在降息前普遍是震荡或上涨的，且在首次降息落地后小幅调整，便开启一轮较为显著的上涨。

3.2、美国经济或逐步放缓、欧洲有望企稳，美元指数料宽幅震荡

我们在贵金属的2024年报和2024年二季度报中均指出，我们认为美元指数难言下行趋势，且在美国经济韧性、美联储首次降息时点或低于市场预期、地缘政治风险持续等因素的支撑下，升至需警惕上行风险。2024年上半年，美元指数如我们所预期的上涨约4.6%至105.8。

上半年美元指数的上涨并未对贵金属价格构成利空，我们认为二者的背离仍主要与全球央行的强劲购金和地缘政治风险持续有关。展望下半年，我们认为美元指数或维持高位宽幅区间震荡，但重心或跟随美债收益率逐步下移，对贵金属价格的影响有望转为阶段性负相关。

逻辑在于：一是，下半年美国经济增长或逐步放缓，美联储大概率会启动降息，美债收益率或逐步下行，从而压制美元指数；但从上文分析亦可知，美国今年经济仍有软着陆概率，会对美元指数构成一定支撑，因此其下跌空间亦相对有限。二是，欧洲经济开始缓慢复苏，或可对冲欧、英央行等主要央行降息给欧系货币带来的压力，但欧元区经济仍缺乏增长动能，且欧、英国央行的降息空间仍会大于美联储，因此欧系货币整体表现或偏弱从而间接支撑美元指数，或使得美元指数更加“抗跌”。三是，虽然当下日元仍有贬值压力，但日本央行下半年料继续加息以及日元的“干预”风险，待美联储降息时仍大概率间接给美元带来压制。

（1）对美国经济的看法：我们维持今年美国经济的放缓料是波折式的而非线性的，整体软着陆概率仍然较大的观点不变。但伴随着美国大选年的政治不确定性、高利率水平对经济的负面影响逐步显现等利空因素，美国经济下半年或开始出现下行风险。

从常规角度来看，随着利率持续走高，金融市场和实体经济面临的压力都将逐步增加，大概率会导致经济陷入衰退。如图表20所示，在过去五十年的九个紧缩周期中，美联储只实现了两次“软着陆”，另外七次均以衰退告终。与以往加息周期不同的是，美国在本轮加息的同时实施了宽松的财政政策，使得在高利率环境下美国经济迟迟未出现衰退，2023年美国GDP年化增长率为2.5%，高于预期和前值。

进入2024年美国经济增长仍保持着韧性。根据上文分析可知，美国就业市场整体仍有韧性以及服务业PMI维持扩张，有望继续支撑美国经济增长。美国6月ISM服务业PMI反弹至53.8，创9个月新高；6月Markit服务业PMI为55.1，创26个月新高。

但在长期的高利率水平下，美国经济开始出现一定程度的放缓迹象。2024年一季度美国GDP年化增长率为1.3%，低于预期且创7个季度最低增速，其中商品和服务净出口转负、个人消费支出和政府部门支出双双下滑。且消费者信心指数在经历了一季度的回升后二季度再度回落，美国5月密歇根消费者信心指数终值回落至65.6，创7个月新低，加上薪资增速整体的放缓趋势和消费信贷的边际放缓，都可能增加未来消费的下行压力，从而对未来美国经济的增长构成拖累。

其次，在持续的高利率环境下，美国制造业复苏步伐则较为曲折。美国ISM制造业PMI在3月短暂重返50荣枯线上方后，4、5月均再度回落至萎缩区间，5月为48.7，为3个月新低，可能对美国二季度的经济增长构成一定拖累。但美国6月Markit制造业PMI反弹至51.7，创3个月新高，或表明美国制造业并没有那么差；且从库存周期的角度而言，美国或可能已经进入到主动补库周期的前期，下半年仍有一定补库空间，因此我们预计美国制造业可能会弱复苏从而支撑美国经济实现软着陆的概率。

此外，将近2年持续倒挂的美债收益率曲线对经济造成的负面影响亦不容忽视。截至2024年6月25日，2Y-10Y期的美债收益率倒挂幅度为42bp，3M-10Y期的美债收益率倒挂幅度为126bp。自1968年以来，除2000年外，历次美债收益率倒挂后，美国经济均逐渐下行甚至陷入衰退，GDP负增长出现的时间相比利率倒挂起始时间平均滞后1.5年（18个月），这或意味着2024年美国经济存有一定下行风险，这是需要警惕的。

（2）对欧洲经济及欧、英央行货币政策的看法：欧洲经济开始缓慢复苏，但制造业仍深陷萎缩区间，增长动能或较为发力，欧央行、英央行下半年均有进一步降息的空间。

2023年欧元区经济的增长基本逼近衰退，进入2024年欧洲经济开始呈现缓慢复苏迹象，一季度欧元区GDP同比增长0.4%，创三个季度新高。但欧元区经济增长整体仍旧缺乏上涨动力，欧元区6月制造业PMI初值45.6，为6个月以来新低；6月服务业PMI初值52.6，为3个月以来新低。且欧元区5月CPI同比2.6%，5月核心CPI年率为2.9%，虽较4月有所反弹，但整体下降显著。

6月6日，欧洲央行如期降息25个基点，将三大利率分别降至4.25%、3.75%、4.50%，为2019年以来首次降息，是G7成员国中第二个降息的央行。随后声明称决心让通胀率及时回到2%，重申计划在2024年下半年缩减PEPP投资组合，不对任何特定的利率路径做预先承诺。上调2024年和2025年的通胀预测分别至2.5%、2.2%，上调2024年GDP增长预测至0.9%。声明强调，数据将决定限制性措施的水平和持续时间，只要有必要，就会把利率维持在足够限制性的水平。基于对欧元区经济前景的判断，我们预计欧央行年内或仍有2次左右的降息空间。

英国方面，英国一季度GDP季环比终值 0.7%，同比终值 0.3%，均好于预期和前值。英国6月制造业PMI初值51.4，反弹至2022年8月以来新高；服务业PMI初值51.2，有所回落；英国5月CPI同比增长2%，5月核心CPI同比降至3.5%。英国通胀近三年来首次重返2%的目标水平，市场对英国央行降息预期升温，普遍预计英国央行将在8月首次降息。

3.3、央行购金和地缘政治风险对金价的上涨驱动或放缓，但长期支撑仍坚实

众所周知，自疫情爆发以来，超常规货币政策（美联储快速降息至零+无限量QE）的使用和大规模的财政政策的实施，以及美国未偿公共债务总额的大幅增长，使得市场在现有的货币信用体系下，对美元信用及其价值的担忧进一步加剧。而黄金具备对冲货币信用风险的作用，在对货币信用体系担忧下，全球各国央行对持有黄金储备资产的偏好上升，因此全球央行在2021年开始加快购金步伐。

自2022年俄乌爆发新一轮冲突以来，各国央行高度重视黄金在应对危机、分散风险、保值属性等方面的价值，尤其是新兴市场和发展中经济体央行尤为担心地缘政治对其储备管理决策的影响；2023年再度爆发的“哈马斯—以色列”冲突进一步加剧了地缘政治风险的紧张程度，导致全球各国央行在2022、2023年强势购金。据世界黄金协会，2022、2023年全球央行分别净购入黄金1082吨（记录高点）和1037吨。

进入2024年，全球的不确定性因素并未减少，全球央行仍在继续购买黄金。据世界黄金协会统计，2024年1-4月，全球央行净购金约326吨，也是全球央行连续第11个月实现净购金。自2022年以来至今全球央行的强势购金是本轮黄金价格中枢不断上移的重要支撑，也是今年上半年黄金价格持续上涨过程中调整力度相对有限、上涨幅度远超市场预期的重要原因。

但最新的数据显示作为全球最大央行黄金买家——中国人民银行，在2024年5月暂停购金，且全球央行的月度购金量在2024年二季度也开始放缓。截至2024年5月末，中国黄金储备为7,280万盎司（约2264.33吨），与4月末持平。自2022年11月至2024年4月，中国人民银行曾连续18个月增持黄金储备，累计增加了316吨，增幅达16%。从数据角度来看，中国央行5月停止购金也在“情理之中”。事实上，自2024年3月以来，受到金价大幅上涨的影响，中国央行每月增持黄金储备的幅度也出现显著的放缓，如3月仅增持了约5.0吨（此前2月为12.1吨），4月仅增持了约1.9吨，随后5月停止增持。且值得注意的是，全球央行近期的购金步伐也有所放缓。世界黄金协会的报告显示，4月全球各国央行的黄金总购买量为36吨，较3月份的39吨环比下降3吨，而与一季度全球央行总计购买290吨，月均96.7吨的数据相比，4月份全球央行增持黄金的动力显然有明显下降。

对此，我们认为5月中国央行暂停购买黄金或更多的会从市场信心层面和预期管理层面对金价构成短期的利空冲击。从历史角度去看历次中国央行增持黄金储备几乎都对应着一轮金价的上涨，因此市场一度将央行购金视为黄金价格上涨的重要支撑（央行购金这一行为会驱动黄金价格的中枢持续上移）。此次中国央行5月暂停购金，首先直接从市场信心层面上对金价造成利空冲击，之所以会对市场信心构成冲击，主要在于从过去视角来看，中国央行在持续一段时间内增持黄金储备后开始停止购金后，会存在一定惯性，即未来几个月内中国央行可能会继续停止购金。其次是从预期管理层面给黄金市场降温，央行作为投资黄金的“风向标”加上当下金价处在高位，若未来数月继续停止购金会打压投资者短期的看涨情绪，给当下过热的黄金市场降温，从而对金价构成一定压制。

但若从长远角度而言，中国央行乃至全球央行都仍有继续配置黄金的需求，仍会支撑金价长周期处于上涨趋势。一是，从长远角度来看，目前中国的黄金储备占外汇储备总额也仅只有4.9%，该占比依然显著低于国际平均水平，相较于发达国家则是非常低的，如美国其黄金储备占外汇储备的占比高达69.7%。这意味着，从外汇储备多样化配置等因素考虑，长期中国央行依然有非常高的配置黄金的需求和空间。且在当下全球的动荡局势和去美元化需求的背景下，也会促使中国央行未来继续增持黄金储备。

二是，从全球的角度来看，在当今世界正经历百年未有之大变局，全球地缘政治局势紧张持续（如俄乌冲突和巴以冲突仍在持续、胡塞武装不断升级在红海的军事行动、伊朗和以色列一度爆发局部冲突、黎以局势有升级风险、欧洲极右翼上台增加欧洲政治风险、美国大选不确定性仍较高等）、全球经济金融环境不确定性提升和对美元货币信用及价值担忧进一步加剧的背景下，全球各国央行仍有望继续延续净购金趋势。即使2024年全球央行的购金量较难达到前两年的高点，但任何处于趋势线上方的购金量（即购金量超过450-500吨）都将给黄金提供坚实的支撑。

此外，下半年地缘政治风险的不确定仍居高不下，一旦当下地缘冲突进一步升级或发生新的地缘冲突，或美国大选不确定性发酵等，黄金仍有望受益于避险东风呈现阶段性的强劲上涨。2024年美国大选将于11月5日（投票日通常为11月第一个星期二）正式举行，党内初选结果已基本确定将重现2020年“特朗普 vs拜登”的竞争格局。虽然当下二者的支持率相差不大且距离选举还有较长时间，但随着首轮总统大选辩论从惯例的9月大幅提前至6月底，可能导致市场对美国大选不确定性的交易提前，尤其需警惕“特朗普”冲击风险，以及其政策主张可能对通胀、债务等方面的影响，从而对贵金属价格构成阶段性提振。

3.4、黄金基本面：ETF转为净流入，国内显性库存高企

虽然上半年黄金价格大幅上涨，但全球黄金ETF延续净流出态势。我们认为导致黄金ETF流出和金价上涨背离的主要原因有以下三点：一是，全球央行的强势购金和层出不穷的地缘政治风险仍为金价提供了坚实的支撑；二是，美股、比特币等资产的持续走强削弱对黄金的需求；三是，在传统利率框架下，实际利率较高时会利空黄金ETF需求。据世界黄金协会，2024年1-5月，全球黄金ETF净流出148吨至3088吨；截至6月25日，全球最大的黄金ETF-SPDR的持仓流出50.06吨至829.05吨，为2019年8月以来最低水平。

但值得注意的是，据世界黄金协会，5月全球黄金ETF的总持仓量降至3088吨，环比增加约9吨，为12个月以来首次月度流入；全球最大的黄金ETF-SPDR的持仓二季度流出速度大幅放缓，截至6月25日，该黄金ETF二季度仅流出1.10吨；截至6月18日，COMEX黄金非商业净多头持仓为243084张，较去年年底上升约17%%。展望下半年，随着海外货币政策的宽松，我们预计黄金ETF持仓有望持续回升，从而对金价构成一定支撑。

国内方面，本轮黄金上涨国内金价表现更为强劲以及更为抗跌的原因可能与在当前国内宏观经济信心仍相对不佳的和对地缘政治风险的担忧等背景下，出于保值和避险需求，国内黄金的投资需求、实物需求旺盛有关。但是进入5月份，中国央行暂停购金、上金所黄金月度出库量创4年新低、上期所黄金期货库存突破10吨关口并创记录新高等，均表明高金价正对国内黄金市场的需求形成一定打压，或使得黄金市场的热度有所降温；但国外COMEX黄金库存和LBMA黄金库存双双创下4年新低，则会对金价构成一定支撑。

据中国黄金协会最新统计数据显示：2024年一季度，国内原料黄金产量为85.959吨，与2023年同期相比增产0.987吨，同比增长1.16%，其中，黄金矿产金完成60.191吨，有色副产金完成25.768吨。另外，2024年一季度进口原料产金53.225吨，同比增长78%，若加上这部分进口原料产金，全国共生产黄金139.184吨，同比增长21.16%。2024年一季度，全国黄金消费量308.905吨，与2023年同期相比增长5.94%。其中：黄金首饰183.922吨，同比下降3.00%；金条及金币106.323吨，同比增长26.77%；工业及其他用金18.660吨，同比增长3.09%。

中国黄金投资需求持续攀升，据世界黄金协会数据显示，5月中国市场黄金ETF总资产管理规模达到480亿元人民币，再创历史新高，连续六个月实现正需求。实物需求保持旺盛，据海关总署，2024年1-5月中国进口黄金量累计约为839.39吨，同比增长了21.09%；据上海根据上海黄金交易所，2024年1-5月，黄金现货累计出库量达735.58吨，较去年同期增加约37.285吨，增长为5.3%，其中1月的出库量为271吨，创历史同期新高，5月份的出库量为82.33吨，为4年新低。

库存方面，自5月初以来，高金价对需求构成较大抑制，现货价格较为疲软，期现价差持续维持高位，因此上期所黄金库存持续大幅攀升。截至6月26日，上期所黄金期货库存为10.62吨，创记录新高，较去年年底增加7.54吨，同比上涨约244.93%；但COMEX黄金期货库存约为547吨，降至2020年4月以来新低，较去年年底减少76.95吨，同比下降约12.19%；截至2024年5月，LBMA黄金库存约为8540.49吨，降至2020年5月以来低位，较去年年底减少145.91吨，同比下降约1.68%。

3.5、白银基本面：工业需求支撑银价重心继续上移，料维持高波动性

近几年来，白银宏观定价权重在不断降低，商品属性定价权重不断提升，导致白银价格呈现涨幅弱于黄金、但波动性更大的特点，因此金银比价重心持续上移，国内金银比价普遍维持在80上方高位运行，国际金银比价则偏强运行于88附近。直至一季度末至今，受黄金、铜价纷纷创下历史新高，以及全球白银供需意外连续4年缺口等因素影响，白银的工业商品属性定价权重得到提升，白银价格受益于“金融属性+工业品属性”的双重提振，银价二季度强势补涨，金银比价因此显著回落。截至6月26日，SHFE金银比价为71.52，较去年年底回落约9.09；COMEX金银比价为80.3，较去年年底回落约5.94。

二季度在银价显著补涨的背景下，全球白银的投资需求同步攀升，未来若投资需求进一步流入料将继续支撑银价重心的上移：截至6月25日，全球白银ETF-SLV持仓在一季度流出412.56吨后，二季度流入438.33吨，终上半年流入25.77吨至13628.88吨。截至6月18日，COMEX白银非商业净多头持仓上半年增加约63%至51901张，为2022年3月以来高位水平。

从白银的供需基本面来看，受疫情影响2020年后白银矿产量大幅下滑且后期恢复缓慢，据世界白银协会，预计2024年全球白银总供应量较2023年约下降0.7%至31222吨，但以光伏为主的工业用银仍有望保持较好增速下，预计2024年全球白银总需求量较2023年上涨约2.0%至37918吨，这意味着全球白银将连续4年出现供应缺口，预计2024年全球白银的供应缺口将进一步扩大至6697吨，从而有望对银价形成较强的支撑。

近年来，白银的工业用银需求不断得到提升，珠宝、银器、实物投资等需求则出现较为一定回落，从2020年-2023年白银下游消费占比的变化可以看出，2020-2023光伏行业对白银的工业消费产生巨大的拉动作用。2023年，全球白银各分项需求占比分别为工业部门需求占比约57%、珠宝首饰银器需求占比约22%、实物投资需求占比约21%。据世界白银协会预计，2024年白银的工业用银需求将进一步提升至60%左右，其中光伏用银需求较去年仍会同比增长近20%至7216吨，创记录新高。且根据上文分析可知，下半年海外的制造业可能存在弱复苏的可能性，加上以中国为首的光伏和新能源汽车生产保持增速下，白银工业用银需求料维持增长。整体而言，我们认为在连续4年供应缺口的背景下，光伏用银对白银需求带来稳定增长预期或使得白银工业部门用银需求维持增长，从而支撑银价重心继续上移。

库存方面：截至6月26日，【COMEX白银库存+上期所白银库存+金交所白银库存】上半年累计增加585吨（+5.19%）至11861吨；其中COMEX的白银库存上半年约增加572.25吨（+6.62%）至9214吨，SGE白银库存上半年增加约202.1吨（+13.98%）至1647吨，但SHFE的白银库存上半年减少约189.01吨（-15.9%）至999.849吨。其次，截至2024年5月，LBMA白银库存约为25883吨，较去年年底减少145.91吨，同比下降约1.68%。总的来说，全球白银的显性库存（国外+国内）上半年是有所增加的，从库存角度而言，未来白银的上行节奏或存有反复，但库存数据的变化或对白银的内外结构和期现结构影响较大。如，上半年以来由于上期所白银的持续去库使得国内白银库存整体维持低位，从而导致白银的内外价差持续走扩（国内-国外），以及白银的期现价格（期货-现货）大部分时间处于较高水平。