1. 总述：供需新常态，有色新时代

新一轮有色金属牛市已经悄然到来

黄金，白银，铜，锡等有色金属品种价格正在创新高或者即将创新高，我们认为新一轮有色金属 牛市已经悄然来临，新的时代已经开启。

2020年以来主要有色金属矿供应增速放缓

由于环保理念深化、碳达峰碳中和持续推进、各国ESG要求越发严格，有色金属矿产的新一轮资 本开支困难重重，供应刚性更显突出，或导致中长期供给缺乏弹性。

美国和新兴经济体在需求侧更显重要

中国在过去多年对全球发展作出重要贡献，进入2020年代以来，随着全球供应链重塑和多极化的 演进，美国和其他新兴经济体对世界GDP贡献度相对提升，在有色金属需求侧更显不可忽视。

全球经济周期低位，或将开启新一轮补库存周期

我们认为全球主要经济体（美国、中国、欧元区）PMI或将重回景气区间，有望带动新一轮补库 周期。

2. 黄金白银：黄金有望继续强势，白银弹性凸显

货币属性：各国增持空间广阔

央行增持黄金储备仍有较大空间。据世界黄金协会，截至24Q1，前5大增储央行的黄金储备/ 官方储备总额集中于10%-15%区间和0-5%区间，与高黄金储备占比的美国和欧元区国家相比 仍有较大提升空间。从全球黄金储备占比的数量结构来看，黄金储备占比不足5%的国家数量 占比达到43%，前景较为广阔。

货币属性：金砖五国黄金储备尚待大幅提高

以巴西、俄罗斯、印度、中国和南非为首的金砖国家的央行自2000年起不断扩充黄金储备。 俄罗斯央行自2006年起持续购买黄金，截至24Q1末，俄罗斯央行拥有黄金储备2333吨，较 2000年新增1910吨。据人民网，2022年俄罗斯为反制裁将天然气等基础产品与卢布和黄金挂 钩。我们认为，将基础产品与黄金挂钩或是黄金“超主权”货币属性的显现。

资产属性：投资需求下滑，但依旧值得期待

24Q1黄金投资需求198.6吨，同比下滑28%，主因系黄金ETF及类似产品流出113.7吨。 22年至今，诸如SPDR的黄金ETF持续流出，且与金价走势明显分离，我们认为背后原因或 在于市场投资回报率处于高位（以美国标普500指数为例），黄金在美国市场的配臵价值相 对较弱。

金银比：24H1中枢大幅下移

24H1金银比大幅下移，我们认为原因或在于全球PMI重回扩张区间，工业属性更强的白银更 为受益。

白银：供需偏紧格局延续，银价中枢有望提升

白银供需偏紧格局延续，据世界白银协会，24年白银供需缺口有望达到6696吨，对应24年供 给量的21%。从需求来看，我们认为工业需求中的光伏或有望延续高景气。

3. 工业金属：铜铝供应刚性难解，需求预期不断向好

铜需求：一带一路或创新需求

铜被广泛应用于电力、交通运输和建筑等基础设施领域，除直接的金属出口外，我们认为诸 如家电、汽车等产品出口也有望带动国内铜需求上升，其中“一带一路”国家的需求或不可 小视。我们认为，在积极财政政策的推动下，我国铜需求有望进一步提升。

铜供给：成本高位供给端添不确定性

供给方面，23年全球铜矿产量2.2亿吨，与22年保持一致。全球精炼铜产量2655万吨，同比 增加2.78%。全球铜扩张性资本开支在22年后持续下降，或将影响未来铜矿产量。同时成本 高位给供给端增添不确定性。据Woodmac，24年Q1全球铜现金成本曲线90分位对应约300 美分/磅。

铜库存：全球显性库存41万吨

铜全球显性库存震荡运行。截至2024年5月17日，铜全球显性库存约41.48 万吨，对应可耗用天数5.70天（按2023年全球精炼铜消费量计算）。

铜供需平衡：供需紧平衡

据SMM，24年铜行业将维持供需紧平衡的格局，预计24年小幅过剩45万吨。

铝供给：供给增量有限支撑铝价

产能接近“天花板”，开工率维持高位。根据SMM数据，截至2024年3月我国电解铝，建成 产能4521万吨，运行产能达4211万吨，已接近国内产能“天花板”，国内供给增量有限，将 对铝价继续探涨形成支撑。2023年11月以来，开工率基本稳定保持93%左右。

铝需求：建筑地产、交通等下游需求占比高

上期所铝库存维持低位。截至2024年5月24日， LME库存为112.78万吨，上期所库存21.56 万吨，COMEX库存3.28万吨。 据SMM，2023年中国铝需求行业划分中，建筑地产占比最高，达到30.5%，是国内第一应用 下游，其次是交通运输、包装等，分别占比达到28.9%和14.7%。铝需求主要受到地产底部 复苏节奏影响。

锌需求：基建汽车等领域带动锌需求

需求侧，锌被广泛用于基础设施、交通、建筑、可再生能源生产和储存等领域。随 着城市化率、汽车生产量等的提高，基建、汽车等领域对锌的需求快速增长，带动 国内需求在去年较低基数上回升。未来整体我国对锌的需求仍有增长，有望带动锌 价进一步上涨。

锌供给：国内锌精矿或将紧缺

供给端，据国际铅锌研究小组(ILZSG)统计，2023年全球锌精矿产量1286万吨，同 比下降0.4%。其中，海外地区生产锌精矿880万吨，同比下降0.8%；国内方面， 矿山生产基本保持平稳。据SMM预计，2024年国内锌精矿将处于相对紧缺的状 态。

锌供需平衡：精炼产能缓慢释放

2021年之后，全球锌矿产量持续减少。2023年，全球精炼锌需求保持稳 定，出现供应略宽松态势；预计2024年供应和需求小幅上涨，供应增量超 过需求增量，供给或持续宽松。

4. 小金属与稀土新材料：百花齐放，各有所长

锡价震荡上涨，突破两年来新高

2021至今上期所锡收盘价呈现“N”字形走势，于2022年冲高至39.14万元/吨后回落，后保 持震荡上涨的趋势，截至5月29日，上期所锡收盘价为28.21万元/吨。在全球供应趋紧以及需 求预计好转的情况下，我们预计锡价将震荡上行。

中国锡矿储量占比最高

2023年全球锡矿储量共427.1万吨，同比下降7.6%。其中，中国以110万吨锡矿储量位居首位， 占比25.76%；其次分别为缅甸、澳大利亚，三国锡储量占比总计超过50%。

锡供给紧缩预期仍存

供给端，2023年锡供给量收窄，锡矿总产量29.17万吨，同比下降7.2%，其中中国共生产锡 矿6.8万吨，占比23.4%。2024年，原料供应紧缩预期仍存，缅甸锡矿山尚未复产，佤邦选厂 及财政部的库存持续消耗，后期缅甸锡矿出口量或将逐渐下降。

光伏、新能源汽车推动，锡需求成长可期

需求端，我们认为传统消费电子领域需求复苏信号逐渐明确，对焊料用锡拉动有所好转。 光伏领域海内外需求共振，光伏装机量持续攀升，有效带动全球锡消费的增长。新能源汽 车依旧保持良好势头，汽车电子用锡维持增量。

钨价涨势迅猛，或仍将保持高位

进入2024年4月以来，由于钨精矿原料供应紧张问题持续存在，钨价突破上涨，5月最高达 15.65万元/吨，接近历史高点。当前新建项目少，供应紧张，成本提高，叠加钨资源的战略 价值，我们认为钨价格将维持在较高位臵。

全球钨储量逐步上涨，中国贡献主要力量

2021-2023年全球钨储量保持上涨，2023年全球共存钨储量440万吨，同比增长15.8%。 中国钨矿储量世界第一，现存230万吨钨矿储量，占比52.2%；澳大利亚排名第二，现存 57万吨钨矿储量，占比12.9%。

钨矿开采总量控制指标出现5年来首次下降

自2019年，我国钨矿开采总量指标保持在10.5万吨以上且逐年上涨，2023年开采指标达 11.1万吨。2024年我国第一批钨矿开采指标共6.2万吨，较去年同期下降1000吨，为5年 来首次下降，我们预计2024年中国钨矿供给总量或将收紧。

硬质合金产品支撑未来钨消费

2023年中国经济保持增长，中国钨消费量为64187吨，小幅上涨1.4%。高附加值硬质合金 产品，如数控刀片等国产化替代将迎来加速，未来将成为钨需求新支撑点。我们认为， 2024年钨消费有望继续增长，供需错配加剧。

氧化镨钕价格有望回暖，长期潜力依旧

近3年来，我国氧化镨钕价格波动较大，出厂价格由2022年2月高位的110.5万元/吨下降约 66%至2024年5月的37.50万元/吨，价格波动下行。但长期来看，环保、设备更新和消费品以 旧换新等政策或将为稀土市场带来新的增长点。

我国稀土资源丰富，储量、产量均占优

截至2023年，全球稀土总储量大致为1.1亿吨。其中我国以4400万吨，占比46%居于首位； 2023年全球稀土总产量约为35万吨，其中我国以占比68%居于首位。同时，多个海外稀土项 目正在或将要推进开发，如美国豪莱克溪稀土矿及坦桑尼亚Ngualla稀土矿等项目。

我国稀土开采、冶炼指标增速受控放缓

近年来我国年度稀土生产指标不断上升，但增速逐步有放缓。2023年，我国稀土开采、冶炼 分离总量指标分别为25.5万吨及24.4万吨。2024年第一批次的总量指标分别为13.5万吨及 12.7万吨，较2023年第一批次同比上升了12.5%及10.43%，增速同样有所下降。

新能源车与风电带动磁材需求增长

近5年来，全球新能源车注册量迅猛上升，同时，全球年新增风电装机量整体也呈上升趋势。 据SMM数据，2024年第一季度，我国钕铁硼永磁材料消费量约为6.2万吨，同比增长12.8%， 其中汽车领域消费占比最多，约16%。

我国磁材行业稳定正向发展

2023年，我国烧结钕铁硼生产商总销量为18.77万吨，较2022年同比上升9.8%，且我国平均 烧结钕铁硼生产商开工率为50.13%，较2022年同比下降1%。进入2024年，下游钕铁硼永磁 产量仍在继续增长。

5. 能源金属：底部区域，静待花开

锂：成本支撑，锂价表现坚挺

据百川资讯，截至6月13日，锂辉石精矿进口价格为1115美元/吨，较年初下跌5.1%；锂云母 价格为2750元/吨，较年初价格上涨44.7%。我们认为这是由于国内锂矿价格调整较快，在年 初时已调整至底部，而锂辉石精矿价格在Q1持续调整。 锂盐价格方面，截至6月13日，电池级碳酸锂价格为9.75万元/吨，较年初下跌1.52%；电池级 氢氧化锂价格9.3万元/吨，较年初下跌0.8%；金属锂价格81万元/吨，较年初上涨1.3%。我们 认为锂盐价格表现坚挺，反映了锂盐供需并未显著过剩，现货层面仍较为紧张。

锂矿-冶利润分布改善，冶炼企业产量增长

据百川资讯，2024年1-5月锂盐企业开工率持续走高，1-5月中国碳酸锂产量为24.0万吨，同 比增长58.0%；氢氧化锂产量为12.0万吨，同比增长23.4%。 据安泰科，随着澳洲锂矿计价方式由 Q-1 转变为 M-1、M、M+1 后，对碳酸锂价格变化反映 更加敏感，碳酸锂价格的反弹反馈作用于锂精矿价格，年初以来锂盐加工环节利润持续修 复，国内锂盐产量增量明显。我们认为定价方式改变减少了冶炼企业的锂价波动风险，锂冶 炼企业在消化完前期高价锂矿库存后，锂盐冶炼业务将重回盈利。

锂资源项目陆续投产，碳酸锂进口量走高

据百川资讯，2024年1-4月中国进口碳酸锂6.22万吨，较23年同期增长23.8%；出口碳酸锂 0.13万吨，较23年同期下滑67.9%。24年4月进口碳酸锂均价为1.25万美元/吨，较年初下降 43.5%。2024年1-4月中国进口氢氧化锂0.26万吨，较23年同期增长196.4%；出口氢氧化锂 4.19万吨，较23年同期增长3.9%。 24年4月出口氢氧化锂均价为1.78万美元/吨，较年初下降 51.2%。 据安泰科，2023 年全球锂资源产量约为105 万吨 LCE，其中锂辉石占比 48%，盐湖占比 37%，锂云母占比 10%，预计 2024 年海外锂辉石新增供应量供给量 18 万吨，海外盐湖新增 供应量近 7 万吨，2024 年全球锂资源供应量达到 140 万吨左右。

正极材料产量增长带动锂盐需求量提升

据百川资讯，2024年1-5月国内三元材料产量28.8万吨，较23年同期增长28%；1-5月磷酸铁 锂产量94.5万吨，较23年同期增长107%。正极材料产量增长也带动了锂盐需求量增长，24年 1-4月碳酸锂表观需求量23.6万吨，同增41%；氢氧化锂表观需求量5.1万吨，同增34%。 展望2024年下半年，我们认为新能源汽车动力电池和储能电池需求仍将保持快速增长，进而 带动上游材料增长，在需求持续高增的背景下，锂行业供给侧阶段性的过剩将逐步被消化。

镍：电解镍价格企稳回升

据百川资讯，截至2024年5月27日，电解镍价格为15.36万元/吨，较年初上涨19.4%；硫酸镍 价格3.25万元/吨，较年初上涨24.3%。 我们认为电解镍价格企稳回升，背后是地缘政治事件演绎，对宏观风险担忧提升。据安泰科， 4月12日，美国和英国对俄罗斯铜、铝、镍金属实施新的制裁政策，宣布禁止从俄罗斯进口铜、 铝、镍金属。我们认为随着地产需求回暖和三元材料需求增长，镍价有望偏强运行。

镍供需：24年供给过剩量有望收窄

据安泰科援引INSG，2023年全球原生镍产量为335.6万吨， INSG预计2024年将达到355.4万 吨，同比增长5.9%。2023年全球原生镍消费量为319.3万吨， INSG预测2024年将同比增 7.9%至344.5万吨。2024年供应过剩将收由2023年的1.63万吨收窄至1.09万吨。 我们认为电解镍供应过剩收窄，镍价的成本支撑力度增强。供给方面，全球主要生产增量将 集中于印尼与中国，我们认为需要关注印尼镍产业政策变化。需求方面，不锈钢、电池与合 金行业增长带动消费增长，我们认为国内房地产政策持续松绑，有助于稳定地产需求预期。