8月5日讯：2019年8月2日（周五）下午15:00，上 海 有 色 网（）铝行业首席分析师王芮接受华泰证券研究所电解铝专家访谈采访，王芮表示，铝是一个相对比较单纯的品种，是一个强基本面定价品种，市场上最关注的两个指标分别是氧化铝价格和库存，他从这两个方面，对电解铝市场进行了分析，并对目前下游的情况进行了阐述。
以下是采访实录：
主持人：各位投资者大家下午好，欢迎参加华泰电话会议，我们今天下午非常荣幸邀请到上海有色 网的王总跟大家做一些行业的分享和交流，他现在负责上海有色 网和行业基本面研究和国内外产业链以及相关企业一直保持非常紧密的联系，并且近期会参加一些产业链的调研，王总非常擅长单边价格走势分析，也希望各位投资者能够抓住机会跟王总进行充分的交流，我们下面把时间交给王总。
王芮：大家下午好，我是上海有色 网王芮，今天也是感谢华泰给这个机会跟大家做一个简单的分享。各位投资者知道铝是一个相对比较单纯的品种，是一个强基本面定价品种，我们市场上最关注的两个指标，一个是氧化铝价格，一个是库存，这是大家每天在跟踪的指标。氧化铝决定了电解铝成本，我们说是短周期的波动，当然电价从长周期来看也有些变化；库存则是供需平衡的表征，大家可以简单把铝价拆分成两块，就是成本加行业利润，这个利润是可正可负的，利润是供需决定的，我们就跟踪库存的指标。
当我们去推演远期价格走势的时候，成本和利润共振的时候，比如说基本上预期氧化铝价格未来要涨，电解铝去库，供给小于需求，价格大概率要涨；预期远期氧化铝要跌，电解铝要累库，这个价格基本要跌。很多时候我们发现这两个指标是背离的，氧化铝价格下跌且还有一定下跌空间的时候，电解铝迎来去库，这个时候我们要判断两个变量的相对强弱关系以及市场pricein的程度。
电解铝价格相对还是比较单纯，比较容易去跟踪的。我这一次电话会议按照之前的习惯，基于我们的调研和数据，从整个产业链上下游跟大家做一个分享。从矿山开始，首先这两年矿的故事也很多，2016年开始查环保，后来扫黑除恶，国内大大小小矿山关了很多，开工一直不太顺畅，国内矿石价格从2016年开始飙涨，基本上现在国内北方地区铝土矿波动价格在450-510之间（到厂，不含税），相比2016年之前矿山价格处于翻倍的状态。国内内陆地区的氧化铝企业为了应对国内的高矿价，和原料供给量阶段性的绝对短缺导致开工率开不满的情况，2017年开始有一些内陆地区企业尝试使用进口矿，国内的铝土矿是一水高温矿，国外多是三水低温矿。国内使用一水高温矿氧化铝生产企业的生产线不能吃三水低温矿。国内氧化铝企业通过技术改造可以吃海外的三水低温矿，海外还是有一些一水高温矿，比如说黑山、越南、土耳其、澳洲都有一些一水高温矿，进口过来可以直接掺着用。
相应地，海外的矿山，包括贸易商都发现了这个机会，大量的往中国输送铝土矿，形成了一个格局，进口矿石的增量要远大于进口矿石需求的边际增长，港口库存从去年开始一直创新高的累，反馈到矿石价格，进口矿供给大于需求，2018年年底进口矿单价是57美金，到6月份单价跌到49.9美金，不到50美金，下跌幅度超过7美金，对于国内氧化铝企业，成本下降了。国内新增使用进口矿的企业可以在这里跟大家分享一下，我们说使用进口矿主要是三种方式，一种是直接改成低温线，直接可以吃进口矿。第二种是后加矿技术，利用前面吃国内一水矿高温剩下余温吃进口的三水低温矿。前两种都需要技改，第三种直接混用，进口海外一水高温矿，混用，基本上这三种技术。直接改低温线的有：中铝中州五条线都改了，国电投山西改了两条（90万吨），河南万基改了两条（80万吨）；后加矿技术的有中铝矿业、贵州其亚；直接混用的有广西信发、山西复晟、兴安化工、中铝华兴（刚到了一批澳洲矿）。之前河南开曼也用过一批进口高温矿，后来由于硫含量较高就搁置了。
国内的矿石表现，上涨势头其实一直维持到了去年年底。山西地区价格比较稳定，（铝硅比5.0）不含税到厂价在480-510块钱左右，最近半年多都很稳定。河南地区波动比较大，从去年年底开始跌，取暖季的时候叠加氧化铝价格表现很差，河南地区减产比较多，加上环保力度一度放松，矿石价格就打下来了。打下来之后一直到6月份，河南地区又涨，我当时在河南，环保督查组同一天进入，6月份涨了几十块钱，7月底开始谈8月份要跌，跌的原因也很简单，一个是进口矿使用比例提升，另外一个是河南也有氧化铝企业的减产，原因是因为价格比较低亏损了。现在目前是什么状况呢？河南地区的铝硅比5.0含铝量在56-58水平到厂不含税价格现在基本上在380-440块钱。我们为什么要关注矿石价格，虽然现在不存在矿石绝对紧缺导致氧化铝厂开工开不满的情况，但我要测算氧化铝企业的成本，尤其是现金流成本，直接生产成本，测算这个成本原因我要去找安全边际，给到氧化铝底部，现在河南山西地区高成本的地区，8月份矿石价格跌了之后，河南地区氧化铝现金成本基本上在2440左右。山西地区高一些，基本上在2560的水平，我们就知道有安全边际了，后面我们给氧化铝底部有一个空间。
氧化铝从5月底开始价格有所松动，6月份跌了很多，包括7月，最近跌势收敛。为什么跌很简单，大家要知道前面是为什么涨，涨就是因为交口信发停产涉及产能280万吨，这个消息使氧化铝价格从2580一直拉到3100，做市成交3200，这是上涨的驱动力。在6月初的时候我写过一篇报告，题目叫做氧化铝的短缺可能是伪命题，因为我们有一个大背景，氧化铝现在建成产能是8360万吨，氧化铝建成产能是绝对过剩的，他的生产弹性比较高，随开随关，开工率波动可以很大，在这个背景下意味着这个行业是不能长时间给高利润的，长时间给高利润之后此前减停产会复产，供给压力扩张，供需格局改变再去挤产业利润，最近这两个月时间就走的这个路，因为交口信发停产280万吨价格拉上去了，之后给利润了，给利润之前企业减产，大型国企旗下氧化铝厂产能迅速恢复了。包括在当时甚至有些厂建成产能280万吨，通过一些技术手段，去生产线里面的氢铝库存，把焙烧功率放到最大，甚至6月份当月产量可以开到年化350万吨，当时写了一篇报告说短缺可能是伪命题，就是这个概念。
随着开工率在短暂下降后抬升，氧化铝价格有迎来一波下跌。最近西南地区跌到2400，北方在2450-2500之间的价格水平。其实氧化铝的价格判断也是相对容易一些的，因为氧化铝非期货上市品种，定价逻辑也是比较单纯的，就是供需定价，短期波动当然跟一些市场消息结合比较紧密，容易发生情绪踩踏，且在做市商参与下很容易急速上涨，下跌的时候也是急速的下跌，因为没有办法保值，可以说是一个赌单边的行情的品种。
大家预期远期进口量要放大。我5月份跟大家讲，至少当时的一两个月进口量不会特别多，当时海外供需格局相对紧张，2季度海外综合表观算下来还是短缺的，海外一直在跌，海外在跌原因也简单，就是预期EGA（200万吨新增产能）和海德鲁320万吨复产，海外价格price in更快，虽然当时供需相对紧平衡，甚至是小幅度短缺，但价格还是下跌，对于远期price in的程度会更多。当时虽然进口量打开，进口的量不会迅速产生，但是市场对于远期进口量的忌惮，另外本身国内产能抬升，氧化铝价格一波下跌。我们再去看这一波数据跟大家分享一下，前六个月氧化铝进口32.15万吨，出口18.08万吨，净进口13.82万吨，这个数在下半年会有比较大的放量，下半年氧化铝进口量会明显增加，6月份没有特别明显，我个人评估7月份有15-18万吨进口量，8月份也差不多。
我们在判断氧化铝底部的两个指标，一个是刚才说的边际产能现金成本在什么位置，把高成本产能打减产，且需要具备一定规模，把供需格局扭转，价格基本阶段性触底。二是推演远期的变量，对市场供需扰动有什么，第一氧化铝进口量会持续增加，第二新增产能要释放，新增产能集中在低成本地区。比如说靖西天桂、国电投遵义的项目，比如说山东魏桥都是相对成本比较低的产能，在4季度要释放出来。我们认为在氧化铝跌破高成本产能现金成本线的背景下，氧化铝继续下跌的空间是有限的，因为已经有减产了。现在包括几个厂，合计有220万吨左右的减量，但是这还不够，还要继续打出来减产，氧化铝价格我个人认为未来是逐步筑底的走势，在往下跌50块钱左右，基本上就是这么一个水平，继续跌，跌到2300，我个人觉得概率不大，毕竟成本在那放着，大概率应该在2400上下（包括北方地区加权价格）。能不能实现反弹，我个人觉得氧化铝价格在下半年很难有比较好的表现，这基于我们对于远期市场的扰动因素的推演，新增产能要出来，进口量要抬升，这些都是我们预期的东西，有没有可能预期外，有，看今年取暖季怎么说法，肯定有很多投资者也会问。
我先跟大家简单讲一下，取暖季我们认为应该是一年比一年放松的，且一年比一年影响要小，从一些政策文件也可以看出来，大家可以看到两个维度，一个是政策本身，一个是氧化铝企业本身。政策本身今年分了ABC级，据我们现在了解还没有能到A级，可能大多数在BC级，这是从政策角度来看。真的有天气预警的时候不排除焙烧炉停几天，基于我们过去历史经验来看，如果在某个月焙烧炉几天，天气好转又开起来，其实不影响月产量，这还是要看天吃饭，看取暖季天气情况怎么样，从政策角度是一年比一年松，不像以前一刀切。从企业的角度来讲已经吃过大亏了，被勒令限产多少，这两年氧化铝企业，包括山西、河南地区的氧化铝企业都加大了环保改造的力度，投入了很多的资金，山西地区基本上上点规模的企业都完成超低线改造，包括山东地区氧化铝企业在进行生产线轮流改造，力争在取暖季之前达到最小限度被限产的要求。我个人觉得还是影响有限，我们更多推演远期变量，还是相对对基本面有压力的，我们对价格的判断，逐步筑底，下半年就是低位振荡，阶段性小幅反弹，但不会表现很好，下半年价格重心在2500-2550左右。
今年除了魏桥100万吨，没有更多新增产能投出来，因为行业给利润的时间太短了。长期闲置产能复产产能有130万吨。接下来看还有180万吨新增量出来，在今年四季度，这两个月没有新增产能释放出量的。明年氧化铝的新增产能预期，大概率是在540万吨。
下面回到我们核心环节电解铝，我们最关注库存，今年年初的时候130万吨库存，春节之后最高峰达到176万吨左右，现在最新数据104万吨。基本上这个淡季是符合我们预期的，就是小幅累累库，行情比较好下游买货积极性高一些的时候，去去库，7、8月份在比较稳定的库存水平104万吨上下不会超过5万吨，平稳渡过，之后加速去库。还是跟大家讲一下今年以来电解铝价格的定价逻辑。我们1月下旬正式翻多，开始让大家买，原因也很简单，基于2018年三四季度电解铝产能收缩以及上半年电解铝产量大概率负增长，需求在旺季月份是正增长，行业加速去库，行业利润得到修复，氧化铝1月底的时候判断往下空间也有限了，市场提前price in。开始让大家买，还是之前的逻辑，成本下移空间基本上在市场预期内了，开始预期加速去库行业亏损要修复，从之前最严重的亏损将近一千块钱，逐步修复到在这波之前四五月份阶段性给了几天利润。
中间1、2月份上涨流畅度非常低，大阴线砸下来了，还是让加仓，你要知道空头想的是什么，空头想的是新增产能还很多，价格涨上来之后新增产能要复产，其实不是这样。当时评估，首先我们行业还是亏损的；其次之前停产不会那么快复起来，因为成本比较高；再次这些新增产能各家什么情况我们要做详尽调研，有一些厂的指标还是有一些问题，有一些厂自备电厂还在跟政府扯皮，有一些厂电价没有谈拢。我们作出上半年供给不会大幅抬升的判断，给出买的策略。
6月初电解铝价格开始跌，跌的原因一个是氧化铝价格要开始跌了，市场逐步清晰了整个氧化铝的平衡表之后，远期未来一两个月氧化铝价格要跌即电解铝成本要下移。另外一个是马上要进入消费淡季了，电解铝去库速度要放缓，甚至要出现累库，整个供需格局有环比边际压力增大了，那么价格就砸一波，砸到13600元。我们让13500-13800布局多单，基于行业还是要给利润，在整个供给抬升比较慢，8月下旬迎来新一波去库，这是需求的判断，到8月底继续加速去库，行业再度进入供不应求阶段，氧化铝价格基本上看到底了，市场上普遍给2500左右，基本上没有超预期继续下跌空间，对于价格制约有限。我们一直在说，行业要给利润，绝对利润那条线一定是走的比价格要更好，从成本角度来看6月份的电解铝企业加权平均成本在13822块钱，7月份当时月中的时候做了一个估算，加权在13100块钱，实际上要比这个低几十块钱，整个电解铝行业利润确实被修复了。这个利润怎么给，一种是成本端让利，另外一种是绝对价格的上涨，现在成本端已经让利了，绝对价格上能够上涨的空间会比较有限了。我们看最近电解铝价格就是震荡略偏强的走势，基于的是利润大部分是由成本端让的，而非绝对价格上涨。这是从今年以来的定价逻辑，我们再去看实际的微观的市场供需变化。供给端，目前有效电解铝产能在4050万吨左右，这是有效的，不算违规的，只说有指标的产能；运行产能在3655万吨左右，整个供给端抬升速度还是比较慢的；这两个月有新增产能加速的迹象，毕竟行业利润是给到了，最近大家比较关注的是蒙泰、登高，登高昨天通电，蒙泰市场传7月下旬投产，具体企业的情况我不过多点评了，最近新增产能确实略有加速，大背景还是行业利润给到位。我们去看真正的等着投的集中的时间点在那儿呢？其实是在四季度，我们上半年投出来134.5万吨，全年预期319万吨，我觉得大概率投出来在270万吨左右，下半年投出来大概145万吨左右，这些产能里面大部分是集中在四季度的，包括大家知道的云铝，百矿，包括云南神火、云南其亚、广元中孚等都是集中在四季度。我在一个月前给出一个策略，让买09抛12合约，目前来看也是盈利的模型，整个9月份电解铝市场基本面一定好于12月份的，整个新增产能也集中在四季度。至少说现在目前未来两三个月的供给端的抬升压力，表现在产量上的压力还是不大的，新增产能刚才跟大家做了一个分享。
减产。最近的减产辽宁地区大家关注一下，这个大家最近聊的也比较多，合计今年估计综合算下来辽宁地区减产31万吨，未来的减产主要关注这一家。复产，今年没有什么复产，西部水电5万吨复产，魏桥官方口径50万吨左右产能复产，还有市场关注的连城，百河，目前来看都没有复产。我们去看这些厂的时候要看细一点，要看包括资金状况，包括电价谈到哪一步了，有的时候口头承诺有没有出来真正的文件，这也是企业比较担心的情况。
新增减产复产就是这么一个状况，现在再跟大家强调一下，现在运行产能3655万吨，有效建成产能是4050万吨，我们上半年已经投了134.5万吨，下半年最大化的投产数字估计是在180万吨，个人评估大概率在140万吨左右，且多集中在四季度。
需求。从去年年底开各种电话会议跟大家分享过，我始终觉得今年房地产需求会比较好，在铝材上，之前投资者喜欢用所谓竣工数据表征一些后端的消费，这其实不准确，我和各种开发商和建筑施工队去聊，现在施工周期大概是这样的，从拿地到新开工是三个月到半年时间，从新开工到装门窗是一年半，装完门窗之后到竣工备案还有一年的时间周期。我们公开数据，官方口径公开数据比较准的是新开工数据，大家跟踪新开工数据就可以了。电话会议我没有办法给大家呈现一些指标的拟合，其实我用新开工数据领先12个月，基本上跟铝消费增速拟合度非常高。新开工2017年下半年开始好转，2018年以来非常好，2019年大概率房地产对于铝材需求一定会体现出来，其实3-5月份已经体现出来了，到9月份会继续体现出来，我个人判断8月下旬建筑铝型材订单会提高。从新开工到装门窗是一年半，在到门窗厂前，型材厂基本上就是铝消费第一加工级，他去买铝锭，反馈到新开工是一年左右，这个不能说特别准确，只是平均的概念。从这个角度来讲今年的房地产会托住铝消费，不会表现特别差。我从另外一个数据做了一个crosscheck，就是电梯，今年电梯产量增速创了四年新高，没有特别看电梯的消费构成，基于我们常识，现在建的房地产都是高层，要装电梯的，这个累计增速是将近20%，过去一直在5-10%的水平，从装电梯到装门窗是三到五个月时滞，这是从另外一个角度去佐证一下我的观点，目前认为问题不大。终端领域看汽车，汽车用铝最多的是再生合金锭ADC12，用在汽车传动系统，发动机壳，包括变速箱这些壳盖都是ADC12去做的，我们对这个品种是有市场定价权的，我们去聊下来大家普遍觉得7、8月份是比较差的状况，去国五库存，补一些国六库存，9月份汽车板块带动的需求量环比也会有一些好转。
电力电缆，今年至少能贡献30万吨左右需求增量，尤其是特高压这一块，真正好转是从6月份开始的。另外一个终端是光伏，工业铝型材耗铝量最大是光伏，6月份出口数据应该是翻倍的，光伏对于铝的需求也有一定的拉动作用，我们不认为下半年的消费会表现很差。唯一可能拖累的或者给到负反馈的是出口，基本上出口量要环比走弱。但是首先考虑到企业签的长单，第二是沪伦比值又有反弹的迹象，从7.5反弹到7.7，第三是汇率，从各个角度去看，出口回落，环比走弱的幅度非常有限。去年年底很多人预期铝材出口要下滑七八十万吨，我认为全年来看大概率和去年持平，或者小幅减少二三十万吨，不会对铝消费形成特别强的拖累。我们在这个背景下，我之前其实一直给的策略，去年年底开始让大家做内外反套，今年到7.9之后做正套，到7.5之后平掉不让做。现在对于单边价格上，我个人觉得继续上涨驱动力还有，但是流畅度会不高。如果期货单边投机，我个人觉得接下来还是跌下来买一些。我们说从期货的角度，从行业利润的角度去看，我个人觉得7-8月份基本上可能是行业利润水平最高的时候，我们还是要去观察一下9月份的消费到底能不能启动，现在大家在交易9月份的情况了，真正到9月份又开始交易12月份年底的基本面，年底的供需端压力还是比较大的，这都是基于没有特别多的超预期的事件。不排除真的到今年取暖季限产力度会更强，但我始终认为不会比去年更强。山西、河南地区还有之前减停产没有开起来，如果跟之前一样，按照电解槽槽数去计算，影响是一年比一年小。我就先说到这。
主持人：非常感谢王总的分析。第一，我们看明年的情况，您刚才提到了有一些新增产能会出来，这会不会给明年有一个比较大的压力，加上今年确实出口比大家要想的好很多，但是出口量明年能不能持续也是比较大问题。第二，特高压这边，我们看几个新建线去年四季度今年一季度线出来，具体有没有反应到下游订单上，如果还没有什么时候会有一个发酵。去年年底到今年有一批特高压出来，明年没有这快，明年这一块需求会不会有比较大的下滑呢？
王芮：像您说的，确实四季度供给端压力还是有的，会对明年供需格局产生压力，尤其是明年一季度会产生比较强的供给压力，我是相对对今年年底和明年一季度略悲观一些，整个行业利润有可能被挤压的。
出口这一块，下半年走弱，我们出口最关键两个指标，一个是汇率，一个沪伦比值。从相对强弱关系上，我不觉得沪伦比值能再往上走过高，我再反弹到8或者7.9，从而制约我出口订单的增长。在缺乏强逻辑驱动下，沪伦比值围绕7.5波动，这个出口相对平稳的状态，整个明年的出口和今年比，我个人认为大概率是持平的状态。我们不要太小看中国企业，尤其是做出口的开拓海外市场的能力，而且海外这几年国内终端和产业链现金流非常紧张，回款非常差，很多企业主动扩自己海外客户，扩自己出口的占比，且这个事情还再继续发生，为了得到更好的回款，付款方式，明年的情况大概和今年是一个持平的状态。
特高压今年反馈是，电力行业有一个特点，有固定的交货期的，在离交货期比较远可以看，虽然好像订单很好，但是在下游的开工率上并没有特别好的反馈。我们去看包括3-5月线缆行业开工率不是特别高，从五六月份开始，基本上开工率就猛增，原因是第一波集中交货期在八 九月份，所以五六月份开工率有明显的抬升。我们跟线缆企业交流，他们自己也说不太清楚下一波集中交货期，至少说从绝对订单充足量上来看，线缆在今年应该会表现比较好，明年可能不会像今年表现这么好。明年电缆行业我们目前还没有去测算，应该到年底的时候才会测算。
提问：关于山西氧化铝成本的问题，之前有提到山西氧化铝建成成本在2560这个位置，现在大部分山西氧化铝使用当地铝土矿，如果使用进口铝土矿，从港口到山西运费什么情况，如果要进行技改，把一水高温改成三水低温的，想了解一下这个建设周期，看一看有没有可能山西现金成本能不能进一步下降。
王芮：你问的很专业，运费不同的企业不一样，看他有没有铁路专用线，如果有铁路专用线，大概率在100-150元的水平。技改建设周期，这不能说建设周期，如果说我已经有一个确定的原料，我可能两个月就完成了技术改造。但是很多时候是在不断的试，先试一下后加矿技术合适不合适，我综合算一下能不能降低我的现金成本，他会试，如果不行直接改陈低温线，还要试矿，我用澳洲矿行不行，印尼矿是不同的技术指标和规格，我算下来整个生产效率，产出率，包括一些影响副作用有没有，氧化铝厂会有一个账，最终可能选择几内亚矿综合成本最合适，这个每个厂也不一样，每个厂技术水平不太一样，对于生产线的能力和处理能力不一样，有一些厂有机物含量很高可以处理。单纯从技改周期是两三个月，要说技改付出多少成本真不知道，这个氧化铝厂也没有告诉我们这个数，但是使用进口矿现金成本一定是下移的，这个区间大概率是在100-300块钱的区间，这个区间幅度是比较大的，按照氧化铝厂自己的口径，我个人算综合下来现金成本能够下降150块钱左右，这应该没有太大问题。
提问：我们有一些产能会集中释放出来，四季度也可能需求端有边际改善，新增产能和边际需求改善会不会有一个匹配？新增产能增加大于需求端改善，进一步下压利润？
王芮：我们需求边际改善和供给抬升还有一个时间上错配，需求边际改善从8月底开始有所反馈，会维持到十一月中旬，整个供给端抬升是集中在十一和十二月份，还有明年一月份，这还是有一个时间的错配。我个人觉得至少说从8下旬到11月上旬，这三个月我个人觉得是整个行业的基本面相对比较好。从11月份中旬往远期走，这个压力就有所增加了，这还是有一个时间上错配的。行业上利润，期货市场会提前反馈，基本上从十月份开始要交易年底的事情，很有可能到十一月中下旬这个行业利润开始被挤，可能出现这种情况。
主持人：刚才你确实介绍的非常充分了，我们时间也差不多一个小时了，我们要不今天就到这。
王芮：好的。
主持人：今天本次电话会议到此结束，非常感谢各位投资者的参与，也非常感谢王总的分享。
王芮：谢谢大家。