一、本次仓单质押事件概述

2022年5月31日，上期新铝锭交割库佛山市中金圣源仓储管理有限公司《桃园库》发生集体提货事件：传闻该事件为上海某贸易商，涉案金额较大。货主货物被仓库质押，涉及资方有包括几家较大规模的国有企业。仓库货物被挤兑，警方已介入调查。除佛山，上海、郑州以及宁波等地的仓库，也都存在类似铝锭重复质押的问题。上期所计划移库至隔壁中储晟世照邦库。

仓单质押本身是一种比较常见的贸易融资行为，有资金需求的贸易商提前交给银行或大的贸易商一定比例的保证金，并在此后支付相应利息，就能获得一笔融资。正常而言，同一份仓单只能做一次质押，但也有部分贸易商希望谋取更多利益，放大杠杆，将同一仓单质押给多个不同的出资方。这种违法违规操作，在监管不严、或者铝价坚挺的时候是有一定生存空间的，然而今年3月以来，因为疫情带来的封锁，需求大幅萎缩，铝锭价格持续下跌，部分仓单质押交易的出资方担心质押方无法偿还资金，要求盘货，或者收回质押的铝锭，当同一仓单的多个出资方同时提出这种要求的时候，仓单重复质押的问题便不可避免地暴露了。

本次仓单质押事件在市场逐渐传播和发酵之后，铝价大幅波动，先是在5月31日晚间大幅下跌，之后在随后的2天又很快收复了跌幅。但现货贸易市场所受的影响没有这么快得到修复，现货市场担心后续会出现，大型贸易商发票开票问题、市场上流通的铝锭货权纠纷问题、原本质押的铝锭被要求解押的问题、涉案贸易商抛售隐形库存填补重复质押窟窿等问题，贸易商之间的交易活跃度受到了极大的抑制，贸易信心收缩。

二、铝锭需求及贸易需求概述

电解铝作为一个较为成熟的期货品种，其需求可以分为两方面，终端的需求和贸易环节的需求。终端需求比较简单，以刚需为主，囤货需求为辅。以铝棒加工厂为例，在订单稳定的情况下，铝棒厂向铝厂采购的铝锭是固定周期、固定数量的，比如铝厂直接以铝水的形式向棒厂提供电解铝，按月定价，每日交付固定的数量，这就是所谓的终端的刚需，当棒厂下游订单有明显变化时，比如经济繁荣，预期订单大幅增加，棒厂就有可能除了采购之前约定好的的铝水数量之外，额外采购一些货源，为未来的订单做好准备，这就是所谓的终端的囤货需求。

对于贸易环节的需求而言，主要可以分为周转、囤货需求，和融资需求两大类。其中周转、囤货需求是指，铝锭贸易商为了随时向下游有需求的工厂，或者向有需求的贸易同行提供货源，自身需要囤积一定数量的铝锭以备不时之需，另外一些大的贸易商是对下游有贸易长单的，需要在每月交付长单之前采购好足够的货源，这些都属于贸易环节的囤货和周转需求；另一方面，由于铜、铝等大宗商品具有较高的单位价值、较好的保值功能、较久的保质属性，因此经常被用来作为抵押品，向银行等机构申请融资，而有的贸易商就专门保持较大规模的铝锭库存，利用这些铝锭进行质押融资，从而获取较多成本相对较低的资金，这便是贸易环节的融资需求。

说明：铝厂的铸锭只有一部分是发给贸易商的，还有很大一部分是直接发给下游工厂的

可以说，贸易需求就像一个巨大的蓄水池，这里沉积的铝锭，除了正常供给下游之外，一方面可以在贸易商之间相互流转，提高流动性，另一方面通过质押融资，提高了资金使用效率。贸易环节在铝锭从生产到最终被使用的过程中起到了连通器和润滑剂的作用，既让下游终端可以及时和方便地采购铝锭，也让上游铝厂可以省去直接对接下游分散客户的麻烦，提高了整个产业链的效率。

三、本次仓单事件对国内铝锭需求的潜在影响

长期来看，由于铝锭贸易环节的仓单重复质押，并不改变上游铝厂的产量，也不改变下游终端的需求，因此理论上来说，本次仓单事件对铝锭的长期供求关系是没有影响的。

但是短期来看，仓单事件确实对贸易需求产生了较大的影响，一方面，根据以往的案例，涉案的货源将被警方查封，直至若干年之后才会重新在市场流通，这确实减少了一部分市场上的可流通货源；另一方面，贸易信心的下降，导致众多贸易商原本囤积的，用于相互之间流转的富裕的货源被大量甩卖，包括托盘、质押业务的暂停也使得更多货源可以流通，造成现货大幅贴水，市场上可流通货源增加。因此如果以现货升贴水为指标来衡量的话，仓单重复质押事件发生后，升贴水大幅走弱，铝锭可流通货源实际是增加的。

说明：红色虚线是仓单重复质押事件发酵的时间点

但是从另一方面来说，虽然说贸易蓄水池的作用被削弱，但现货交易市场的各个主体也会想尽办法去建立新的贸易链条。比如终端从贸易市场拿货遇到困难时，为了保证自身原料更加稳定的供应，终端可能会更多跟铝厂对接，或者通过期货仓单的交割来获取货源，甚至有增加囤货的动力；同时铝厂也会想办法增加对终端的直供销售，减少对贸易商的销售，减轻终端的采购难度，但这种厂对厂的销售，在付款条件和规模匹配方面要达成一致有比较大的难度，（贸易商向铝厂采购通常是预付款，而终端向贸易商采购通常是货到付款，贸易商在流通环节相当于在垫资，从而让铝锭从上游到下游的流通更加润滑；同时铝厂倾向于向规模较大的贸易商或终端发货，零散的小单需求很难去一一满足），在短期内厂对厂销售很难有明显的增长。

笔者认为，贸易蓄水池，从理论而言，是现货从上游到下游流通的一个不可缺少的环节，它让规模巨大的铝厂与下游相对分散的买家能够更好的匹配，减轻了铝厂的销售难度，也方便了下游的采购，这些被囤积在贸易环节的货物对铝锭自上至下的流通起到了很好润滑作用，如果贸易蓄水池无奈被压缩，那整个产业链的销售和采购难度必然大幅增加，短期确实会使得贸易环节的铝锭显得有些过剩，但铝锭产业链如果想要更健康地发展，众多贸易商必然会想尽办法寻找更安全的仓库和更可靠的交易对手，逐渐重拾贸易信心，终端也会想办法增加自身采购的稳定性，而上游铝厂如果遇到下游接货不畅问题的话，短期也会先将铝锭囤积在自己的厂区，等有了更安全稳妥的发货渠道再进行发货。因此，理论而言，虽然暂时贸易环节增多了更多的可流通货源，但同时铝厂、终端，包括贸易环节，也都在逐渐想办法去重建贸易蓄水池，削减了这些流通货源对现货市场的压力。

四、可跟踪的指标

截至6月上旬，现货市场依然受到仓单事件的影响，贸易商和下游的采购依然十分谨慎。那贸易信心将在什么时候重新建立，贸易蓄水池什么时候会重新扩张呢。笔者认为，最直接的观察指标就是现货升贴水。截至6月上旬，现货市场依然是非常弱势的状态，并且在铝锭价格走弱的情况下，升贴水依然偏弱，说明现货活跃度依然很低，若未来升贴水可以稳步上行，就有可能是贸易信心正在重建的征兆。另外，上期所注册仓单数量可以算是一个间接的观察指标，因为如果上游铝厂和下游终端都对贸易环节不够信任的话，就会更多的利用期货仓单进行交易，沪铝注册仓单所关联的期货市场，将在一定程度上承担现货贸易市场的角色，这样注册仓单就有可能逐渐增加，而如果贸易信心重建，现货贸易蓄水池重新发送作用的话，注册仓单数量就不太有动力大幅增加。