报告摘要

第一，9月26日，央行决定自2022年9月28日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%。这是自9月5日宣布下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点之后，央行在汇率领域的第二轮动作。

第二，外汇风险准备金制度创设于2015年，是央行要求银行为应对未来可能出现的远期售汇业务亏损而计提的风险准备金，计提基数为上月远期售汇签约额，计提比例由央行决定；计提的风险准备要求每月15日前用外币交存至央行设立的专用账户中，冻结期为1年，不付息。

第三，逻辑上，上调外汇风险准备金率对汇率会形成两方面影响：一是向外传递了政策进一步稳汇率的信号，引导市场预期；二是增加了银行远期售汇业务成本，倒逼银行提高远期售汇价格，抑制企业换汇需求，进而影响即期汇率。

第四，2015年创设至今，外汇风险准备金率共调整过四次。其中有两次是上调，分别发生在2015年10月与2018年8月的贬值周期；有两次是下调，分别发生在2017年9月与2020年10月的升值周期。短期看政策均起到了稳汇率的效果；但拉长时间去看，汇率在既定趋势下都存在一定惯性，仍取决于所在周期的内外基本面。

第五，至9月23日，人民币汇率年对年贬值幅度为11.6%，超过过去十几年年升贬值不超过7%的经验幅度。这一则与人民币国际化背景下围绕合理价值的波动弹性扩大有关；二则与本轮全球利差、地缘政治、避险情绪推动的一轮罕见的强美元周期有关，从去年最后一个交易日至今年9月23日，美元指数从96升至近20年高点的113，非美货币普遍贬值。由于美国加息周期仍未确认尾段，欧洲经济基本面又偏弱，未来不排除美元继续上冲。预计央行政策篮子也会审慎地做好准备。理论上未来可使用的政策包括重启逆周期调节因子、继续下调外汇存款准备金率、加强全口径跨境融资宏观审慎管理等。

第六，本质上看，汇率取决于购买力平价、相对利差、风险溢价三个定价维度。从第一个维度来说，打破消费约束和地产产业链对投资端的拖累，经济从目前的环比初步企稳，到进一步呈现出朝向潜在增长率的回升势头将是关键信号；从第二个维度来看，美国加息周期何时确认临近尾段会是关键信号；从第三个维度来说，全球避险情绪下降将是关键信号。

第七，本次政策操作证实我们前期的一个理解：央行用货币政策应对国内经济平衡，用汇率政策应对内外平衡。前期在《从外汇存款准备金率下调看货币政策思路》一文中我们曾指出，8月以来调降MLF与LPR+下调外汇存款准备金率的政策组合拳表明，面对内外均衡的压力，央行似乎倾向于采用货币政策稳增长，采用汇率政策去稳定汇率与资本流动。这一点和原本市场理解的内外平衡会约束货币政策有较大不同。根据贝壳研究院统计，9月首套主流利率平均为4.15%，再度逼近央行给定的下限水平4.1%（5YLPR-20BP），考虑到当前地产销售并未有实质性好转，增长恢复基础仍偏弱，按照分别应对的政策框架，央行在年内可能会继续动用总量工具引导LPR下调，进一步打开房贷利率下限。

正文

9月26日，央行决定自2022年9月28日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%。这是自9月5日宣布下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点之后，央行在汇率领域的第二轮动作。

2022年9月5日，央行宣布自2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%。在前期报告《从外汇存款准备金率下调看货币政策思路》中，我们曾对此有详细点评。

外汇风险准备金制度创设于2015年，是央行要求银行为应对未来可能出现的远期售汇业务亏损而计提的风险准备金，计提基数为上月远期售汇签约额，计提比例由央行决定；计提的风险准备要求每月15日前用外币交存至央行设立的专用账户中，冻结期为1年，不付息。

外汇风险准备金始于2015年8月发布的《中国人民银行关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》。

根据《通知》，2015年10月15日起，开展代客远期售汇业务的金融机构（含财务公司）应交存外汇风险准备金，准备金率暂定为20%，计算公式为：当月外汇风险准备金交存额=上月远期售汇签约额*外汇风险准备金率。

中国人民银行上海总部设立“金融机构外汇风险准备金”专用账户，用于存放金融机构交存的外汇风险准备金。金融机构交存外汇风险准备金以美元计算，非美元币种业务折算成美元交存。

中国人民银行对金融机构外汇风险准备金按月考核。金融机构应在每月15日前（遇节假日顺延）将外汇风险准备金划至中国人民银行上海总部开立的外汇风险准备金专用账户。

金融机构在中国人民银行的外汇风险准备金冻结期为1年，外汇风险准备金利率暂定为零。

逻辑上，上调外汇风险准备金率对汇率会形成两方面影响：一是向外传递了政策进一步稳汇率的信号，引导市场预期；二是增加了银行远期售汇业务成本，倒逼银行提高远期售汇价格，抑制企业换汇需求，进而影响即期汇率。

根据2015年央行发言人就远期售汇宏观审慎管理有关问题答记者问[1]，人民银行要求金融机构按其远期售汇（含期权和掉期）签约额的20%交存外汇风险准备金，相当于让银行为应对未来可能出现的亏损而计提风险准备，通过价格传导抑制企业远期售汇的顺周期行为，属于非歧视性、价格型的逆周期调节，是对宏观审慎政策框架的完善。

具体来看，外汇风险准备金率对汇率的影响机制主要有两个：

一是表明当前人民币汇率已经接近或超出央行的合意范围，向外传递政策稳汇率的政策信号，引导市场预期。

二是提高银行远期售汇业务的成本，抑制企业远期购汇需求。20%的外汇风险准备金率意味着银行与企业签订远期售汇合约时，银行需要冻结20%的外币，无法获得相应的利息收益。在这种情况下，银行开展远期售汇业务的机会成本上升了，为了稳定自身收益，银行会提高远期售汇价格将成本转移给企业，从而抑制企业远期购汇需求，并通过远期市场与即期市场之间的关系，影响即期汇率。

2015年创设至今，外汇风险准备金率共调整过四次。其中有两次是上调，分别发生在2015年10月与2018年8月的贬值周期；有两次是下调，分别发生在2017年9月与2020年10月的升值周期。短期看政策均起到了稳汇率的效果；但拉长时间去看，汇率在既定趋势下都存在一定惯性，仍取决于所在周期的内外基本面。

2015年8月31日，央行首次宣布将从10月15日起征收20%的外汇风险准备金。受此影响，人民币汇率震荡走强，从8月31日至10月12月，人民币汇率从6.4附近升至6.32。10月12日后，人民币汇率重回贬值趋势，直至2016年末。

2017年9月8日，央行宣布将从9月11日起，将外汇风险准备金率从20%调整至0%。受此影响，人民币汇率震荡走弱，从9月8日至9月28日，人民币汇率从6.46贬至6.67。9月28日之后，人民币汇率重回升值趋势，直至2018年2月。

2018年8月3日，央行宣布将从2018年8月6日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。受此影响，人民币汇率有所企稳，8月3日至8月10日，人民币汇率稳定在6.83-6.86之间震荡；8月10日后，人民币汇率重新开始贬值，直至2018年11月才迎来阶段性高点。

2020年10月10日，央行宣布将从2020年10月12日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0%。受此影响，人民币汇率有所企稳，10月10日至10月15日，人民币汇率稳定在6.73-6.74附近；10月15日后，人民币汇率重回升值趋势，直至2022年3月。

至9月23日，人民币汇率年对年贬值幅度为11.6%，超过过去十几年年升贬值不超过7%的经验幅度。这一则与人民币国际化背景下围绕合理价值的波动弹性扩大有关；二则与本轮全球利差、地缘政治、避险情绪推动的一轮罕见的强美元周期有关，从去年最后一个交易日至今年9月23日，美元指数从96升至近20年高点的113，非美货币普遍贬值。由于美国加息周期仍未确认尾段，欧洲经济基本面又偏弱，未来不排除美元继续上冲。预计央行政策篮子也会审慎地做好准备。理论上未来可使用的政策包括重启逆周期调节因子、继续下调外汇存款准备金率、加强全口径跨境融资宏观审慎管理等。

本轮人民币汇率贬值周期以2022年3月为起点，至今贬值幅度已经超过10%，其原因主要有三点：一是国内受疫情与地产两方面影响，增长预期偏弱；二是海外美联储在高通胀压力与经济有韧性的宏观环境下，加息节奏较为密集，欧洲受能源危机影响偏大经济较弱，美元指数偏强；三是俄乌局势等地缘政治事件，影响全球风险偏好，避险情绪偏强，进一步推升美元，对人民币形成压力。

短期来看，国内由于高温天气渐退与稳增长政策的发力，经济环比有所改善，在低位企稳；但海外偏强的美元指数尚未缓解，仍可能继续给人民币施压。后续在这一压力下，人民币汇率若继续存在贬值压力，央行可能会继续升级稳汇率政策，可能的政策包括重启逆周期调节因子、继续下调外汇存款准备金率、加强全口径跨境融资宏观审慎管理等。

本质上看，汇率取决于购买力平价、相对利差、风险溢价三个定价维度。从第一个维度来说，打破消费约束和地产产业链对投资端的拖累，经济从目前的环比初步企稳，到进一步呈现出朝向潜在增长率的回升势头将是关键信号；从第二个维度来看，美国加息周期何时确认临近尾段会是关键信号；从第三个维度来说，全球避险情绪下降将是关键信号。

在2017年的报告《人民币汇率的三个标尺》中，我们曾梳理了汇率定价的基本框架：

金融资产是一种具有不确定性的远期凭证，所以它会永远伴随三个相关概念，一是预期收益，或叫资产盈利能力；二是贴现率，或者叫时间成本；三是风险，或者叫概率。汇率的变动，主要也是受购买力平价（相对生产率的均衡）、广义利差（开放经济体的内外均衡）、风险溢价（风险收益比均衡）三个因素的影响。

本次政策操作证实我们前期的一个理解：央行用货币政策应对国内经济平衡，用汇率政策应对内外平衡。

我们曾指出，8月以来调降MLF与LPR+下调外汇存款准备金率的政策组合拳表明，面对内外均衡的压力，央行似乎倾向于采用货币政策稳增长，采用汇率政策去稳定汇率与资本流动。这一点和原本市场理解的内外平衡会约束货币政策有较大不同。根据贝壳研究院统计[2]，9月首套主流利率平均为4.15%，再度逼近央行给定的下限水平4.1%（5YLPR-20BP），考虑到当前地产销售并未有实质性好转，增长恢复基础仍偏弱，按照分别应对的政策框架，央行在年内可能会继续动用总量工具引导LPR下调，进一步打开房贷利率下限。

核心假设风险：宏观环境变化超预期；流动性环境变化超预期；海外主要央行政策变化超预期；地缘风险事件演变超预期；人民币汇率变化超预期。