自日本央行3月宣布退出负利率政策后，市场对其最终的利率水平能达到多少愈发好奇。

5月9日，高盛日本经济分析师Tomohiro Ota等发布研报探讨了日本央行终端利率（terminal rate）的路径走向可能是怎样的。

报告表示，根据目前为止日央行行长植田和男的相关发言立场，预计中期（2-4年）内，名义中性利率水平将从当前1%的水平升至1.5%左右；长期（5年及以上）看，名义中性利率将升至2%左右。

考虑到当前中性利率较低，家庭和企业通胀可能在未来几年内走高，报告认为，终端利率与中期名义中性利率与最为接近，即1.5%的水平。

具体到利率路径，高盛预计，日央行将在接下来每年加息25个基点，直至2027年达到1.25%-1.5%的终端利率水平。

需要注意的是，报告对终端利率的预测建立在此种假设上：本轮周期的终端利率水平大致等同于名义中性利率，即实际中性利率（r*）与长期预期通胀率之和。

接下来，本文将从这两个方面进行探讨。

当前实际中性利率约在-0.5%-0%区间

高盛认为，r*的定义是在充分就业和通胀稳定在目标水平的经济体中，储蓄供需平衡的实际利率。根据高盛的判断，当前的r*为零值或轻微的负值。

报告表示：

过去30年间，r*逐渐下降，过去10年间，r*在零附近或略低一些（2022年平均值为-0.3%）。

当前，日央行基准利率为0-0.1%，而植田和男此前曾表示，当前实际利率约为-1%（即长期预期通胀率可能在1%的水平），且实际利率可能远低于r*——这意味着他对r*的假设水平不太可能低于-0.5%，即r*在-0.5%-0%的区间内。

通过模型构建，报告发现，劳动生产率增速和就业人数增速和r*均值有80%的相关性。基于此种假设，报告预计，r*在2026-2030年期间将略微上升至平均约-0.2%，在2030-2034年期间平均达到0%。

长期看，财政赤字的机构性增加等、AI等新兴技术发展等因素也会对r*上行增添动力。

风险因素方面，报告主要考虑到两种情况：一是通胀率回到极低甚至通货紧缩状态，终端利率将与通胀预期同步下降；二是通胀率急剧上升，这将导致终端利率高于名义中性利率（即采取完全的限制性货币政策）。

长期预期通胀距离2%仍有上行空间

第二个决定名义中性利率的因素是长期预期通胀率。

虽然日本央行已经实现了其可持续通胀目标，即通胀率稳在2%的水平。但高盛发现，基于日央行的估算方法，当前的长期预期通胀率为1.3%至1.4%，不足2%。

不过，报告预计，核心CPI（不包括生鲜食品）将在2025年中期之前保持在2%以上，因此这段期间对长期通胀的预期将继续上升。

接下来，要进一步提高通胀预期，实际通胀率需要在高位保持更久，以给予日本家庭和企业以信心。

不过，报告表示，长期预期通胀率短期内不会达到2%，需要5年或更长时间才可能。

因为家庭和企业在近三十年的通缩之后，需要时间来适应新的通胀环境，因此，长期预期通胀短期内不会达到2%；

但是在长期（5年及以上）看来，长期预期通胀有可能达到2%，因为租金、工资等通胀可能会有所传导。