摘要：
2025年年初以来铜价走强，尤其是COMEX铜在全球商品中涨幅中表现亮眼，最高涨幅于2月13日一度接近20%。探究本轮COMEX铜价上涨原因，美元指数的回调、美国PMI重回扩张的宏观环境或对铜价形成利好，但可能都难以解释年初以来COMEX铜与LME铜、SHFE铜的分化性涨幅，尤其是COMEX铜与LME铜之间出现的历史性高位价差。
我们认为本轮COMEX铜价上涨的直接原因或在于市场基于美国加征进口关税政策的担忧，提前交易美国铜进口价差预期，导致COMEX铜涨幅明显高于LME铜、SHFE铜，年初以来的铜价区间涨幅顺序为COMEX铜＞LME铜＞SHFE铜。COMEX铜上涨对全球铜价的驱动可从套利以及全球铜贸易角度解释，SHFE铜涨幅弱于COMEX铜和LME铜，原因或在于SHFE铜受到COMEX铜套利驱动的影响弱于LME铜、以及节后国内需求及库存对SHFE铜提供的价格弹性有限。
展望后市，在关税不确定落地前，关税预期套利驱动对铜价的支撑明显。若关税落地或预期落空，铜价将回归基本面定价，短期因套利驱动的减弱或存在一定调整压力。重点关注特朗普关税政策变化、国内宏观预期变化，微观维度上可关注COMEX铜-LME铜价差变化、COMEX铜和LME铜库存变化。
1、本轮COMEX铜价上涨原因
2025年年初以来铜价走强，尤其是COMEX铜在全球商品中涨幅中表现亮眼，最高涨幅于2月13日一度接近20%，并较LME铜出现明显溢价，带动全球铜价上涨。
探究本轮COMEX铜价上涨原因，美元指数的回调、美国PMI重回扩张的宏观环境或对铜价形成利好：年初以来，市场对于前期特朗普激进的关税政策担忧有所缓和，美元指数自109小幅回调至107上下，对铜价的压制缓释；2025年1月，美国ISM制造业PMI录得50.90，重回扩张区间，实现连续4个月上行，下游终端制造业的景气复苏亦对铜价形成利好。上述因素虽然利多铜价，但可能都难以解释年初以来COMEX铜与LME铜、SHFE铜的分化性涨幅（1月1日至2月17日，COMEX铜、LME铜和SHFE铜分别实现涨幅14.18%、6.84%、4.42%），尤其是COMEX铜与LME铜之间出现的历史性高位价差。
我们认为本轮COMEX铜价上涨的直接原因或在于市场基于美国加征进口关税政策的担忧，提前交易美国铜进口价差预期，若无关税预期，本轮铜价上涨难以出现三大交易所铜价的分化性涨幅。关税政策对铜价的影响可分为狭义和广义两个维度：狭义维度指美国对铜等商品加征进口关税，为应对关税加征带来的成本上升风险下游需求方倾向于建立多单套保，投机资金提前交易价差预期，纷纷将铜运送至美国本土，利用关税带来的溢价而获利；广义维度指美国对外加征进口商品关税，造成全球贸易局势持续紧张，挫伤全球经济景气度，导致铜下游需求受损、价格承压。广义维度影响范围较广、为中长期变量，狭义维度为近期铜价的交易主线。
1月6日，据华盛顿邮报，特朗普或将对铜等美国进口商品征收高达10%或20%的关税。特朗普近期还提出实施全球关税计划，拟对钢铁、制药、石油及金属等进口商品征收关税。市场基于美国对进口金属加征关税的担忧，纷纷将铜运送至美国本土，COMEX铜与LME铜的分化表现、全球铜贸易流及COMEX铜与LME铜价差均反映了上述关税预期：库存方面，年初以来COMEX铜累库、LME铜去库；贸易流方面，据SMM，2025年1月LME亚洲仓库中可交割COMEX的电解铜持续cancel，注销仓单自1月起陆续发往北美，南美地区、非洲地区部分铜货源纷纷发送至北美，发往亚洲量减少，全球铜货源趋紧；价差方面，COMEX-LME铜价差自年初以来接连走扩，最高溢价率基本维持在市场预期的关税税率10%上下，与我们前期在《如何看待COMEX-LME铜溢价》报告中阐述的观点一致。
2、如何理解三大交易所铜价的分化性涨幅
从历史数据来看，一般情况下三大交易所铜价涨跌幅度接近一致。COMEX铜与LME铜价格接近平价，由于中国以进口铜为主，SHFE铜较上述二者存在一定价差，三大交易所在服务地区、定价因素等方面存在一定差异：SHFE市场主要服务于中国，中国铜需求占据全球铜需求的主导地位，其交易价格受中国国内需求、政策、库存等因素影响较大，同时也会受到国际市场价格波动的传导影响；COMEX市场主要服务于北美地区，其价格波动反映北美市场供需状况并影响全球投资者情绪；LME市场是全球化程度更高的市场，受全球供需平衡、宏观经济数据、美元汇率、国际事件等因素影响，其价格被视为全球铜市场的基准价格，对全球铜产业链具有重要影响。
2025年1月1日至2月17日，COMEX铜、LME铜和SHFE铜分别实现涨幅14.18%、6.84%、4.42%，COMEX铜涨幅显著高于LME铜、SHFE铜。COMEX铜受美国加征进口关税预期直接驱动，因而涨幅最为明显。COMEX铜上涨对LME铜价的驱动可从套利角度解释，COMEX铜和LME铜交割品存在重叠，以往一般情况下二者接近平价，年初以来由于美国拟对进口铜加征关税的预期，套利者自LME采购铜运送至美国，助推LME铜价上涨。SHFE铜涨幅弱于COMEX铜和LME铜，原因或在于：（1）SHFE铜与COMEX铜交割品不一致，而LME铜与COMEX铜交割品存在重叠，COMEX铜的直接套利对象为LME铜，因此SHFE铜受到COMEX铜套利驱动的影响弱于LME铜；（2）春节假期后国内铜基本面供需双弱，对价格大幅上行的驱动有限，据SMM，节后铜下游需求尚未全面复产复工，短期内国内铜现货市场活跃度较弱，节后铜累库情况亦略高于往年同期，需求及库存对SHFE铜提供的价格弹性有限。
SHFE铜上行的驱动更多来源于供给端的原材料偏紧，南美地区、非洲地区部分铜货源纷纷发送至北美，全球铜矿现货货源偏紧，中国铜矿现货TC下行至历史低位。此外，由于COMEX铜价高涨，以COMEX合约计价的废铜进口商从美国进口废铜减少，加剧国内铜原料紧缺格局。
3、关税政策为影响铜价的重要变量
展望后市，铜价短期受到关税政策预期变化的影响较大，我们分别讨论关税预期变化的几种情形：
（1）若关税预期持续存在，COMEX铜价或继续维持强势：美国下游需求方为应对关税加征带来的成本上升风险倾向于建立多单套保，多头助推COMEX铜价高涨，而COMEX铜高涨后与海外LME铜形成价差，关税套利驱动套利者在海外买入铜、并运往美国本土，海外市场铜货源偏紧进一步支撑铜价。
（2）若关税预期落地或关税预期落空，铜价将回归基本面定价，但套利需求的减弱或使得价格短期存在调整压力：若关税预期落地，COMEX铜将对LME铜形成相对稳定溢价，理论溢价上限即为美国对铜进口加征关税税率；若关税预期落空，COMEX铜价需向下靠近LME铜价修复一定溢价空间。届时跨市套利需求减弱，投机多头或将获利了结，空头回补，铜价短期或存在调整压力。
如何在微观层面捕捉关税预期变化？或可参考2020年因疫情导致的供应链断裂担忧，COMEX黄金与伦敦金出现溢价、COMEX黄金持续累库带来的启示。2020年3月下旬开始，由于新冠疫情造成全球多国封城，美国和欧洲之间的航班被迫取消，实物黄金无法在欧美之间正常运输流转，临近交割月份的逼仓压力使得空头持仓的投资者选择提前买入平仓,COMEX黄金较伦敦金现货出现明显溢价。由于市场对疫情扩散及全球供应链断裂的担忧，大量实物黄金转移至COMEX仓库，黄金价格也一路走高，随着累库速度的放缓，黄金价格亦逐渐见顶。本轮COMEX铜与LME铜出现价差、COMEX铜累库源于市场对美国加征进口商品关税的担忧，参考2020年COMEX黄金库存与价格同涨的启示，套利者亦若暂缓运送铜至美国本土，COMEX铜库存或将陆续释放。后续可关注COMEX铜的累库速度，若累库斜率放缓，可能对应COMEX铜关税套利驱动的暂缓。
总体而言，在关税不确定落地前，关税预期套利驱动对铜价的支撑明显。若关税落地或预期落空，铜价将回归基本面定价，短期因套利驱动的减弱或存在一定调整压力。重点关注特朗普关税政策变化、国内宏观预期变化，微观维度上可关注COMEX铜-LME铜价差变化、COMEX铜和LME铜库存变化。
