摘要
CZSPT日前给出2025年一季度末前TC指导价，较当前TC报价形成“质的飞跃”。从市场反馈来看，矿企及贸易商更愿意认为这是炼厂的“一家之言”，预计实际成交结果与指导价存在较大差异。理论上来说，矿企利润大幅修复后，投复产节奏应当加快。据Woodmac统计，全球矿山成本Q3较Q1明显下降，锌价亦由2700-2800突破至3000美元（10月中旬价格）以上，利润高企理应提振矿企投复产意愿，为何矿企及贸易商仍对明年一季度加工费持悲观态度呢？
梳理全球18家矿企Q3季报，不难发现，预期外的减产突发事件不占少数，且减量影响多持续一个季度以上，包括归属权转让、罢工等等，而其对单季度产量的影响甚至远超矿山品位下降的负面贡献，今年以来预计投复产的矿山除TaraQ2跳票外其余进度虽慢但均在爬产状态中，除此之外的预期外因增量较少。
由此即可解释前文的预期差，也即投复产方面，大型矿山多半已在年初或去年末通过矿企产量指引形成预期，结果截止Q3预期却演变成为Tara跳票+预期内复产矿山进度偏慢，即便OZ矿能算作预期外惊喜，其对国内矿石贡献也至少要等到明年。与之对应的是，下半年极端天气影响缓和后多数矿企应当回归正常运营，能够提供减量的因素理应只有品位滑坡，结果我们仍然能看见因罢工、意外检修等预期外减产出现。
往后看，结合矿企产量指引调整，年末海外提供的锌矿或出现减量，除文章内季报覆盖矿山外，后续值得关注的重要标的还包括：1）Endeavor；2）Vares；3）Kipushi，4）Century；5）Tara。
正文
一、加工费之争——预期差的体现
11月5日，中国锌原料联合谈判（协调）小组（CZSPT）给出2025年一季度末前锌精矿采购加工费指导价区间：国内TC 2000-2500元/金属吨，进口TC 10-30美元/干吨，较当前TC报价形成“质的飞跃”。从市场反馈来看，矿企及贸易商更愿意认为这是炼厂的“一家之言”，预计实际成交结果与指导价存在较大差异。
理论上来说，矿企利润大幅修复后，投复产节奏应当加快。据Woodmac统计，全球矿山成本Q3较Q1明显下降，以90分位成本线为例，Q1大致在2100美元左右，Q3已回落至1900美元；成本下降的同时，锌价亦由2700-2800突破至3000美元（10月中旬价格）以上，利润高企理应提振矿企投复产意愿，为何矿企及贸易商仍对明年一季度加工费持悲观态度呢？
极端天气季节性扰动结束后，三季度矿端投复产并非一帆风顺。10月上旬，lvanhoe旗下百年老矿区Kipushi因电力瓶颈等问题，将10-14万吨的全年产量指引削半至5-7万吨。10月下旬，现属于Sibanye-Stillwater旗下的澳洲Century 矿山突发火灾而停产，影响产能在1万金属吨左右。
我们认为正是受到上述突发事件以及矿山品位下降等因素影响，预期拉满后实际锌矿产出却相对有限，导致加工费回暖预期低迷。从近期表现看，尽管11月国产矿TC有所回升，进口TC却依旧维持低位。而ILZSG统计的截止8月的锌矿产量亦能说明问题——当前矿产出仍处于近五年季节性低位。由于其数据存在一定滞后性，我们不妨从全球18家矿企Q3季报中找寻更多证据。
二、Q3矿企产量复盘——预期差的来源
梳理减量原因不难发现，上述预期外的突发事件不占少数，且减量影响多持续一个季度以上，包括归属权转让、罢工等等，而其对单季度产量的影响甚至远超矿山品位下降的负面贡献，具体来看：
1）矿石品位下降：包括环比缩量处于前三位的Neves-Corvo ，隶属LundinMining ，环同比分别贡献1.1/0.7万吨减量。除此以外因品位减产的仅剩Volcan旗下的Alpamarca矿山，但其本身量级较小，涉及减量仅2000吨左右。
2）常规/意外检修：MMG旗下Dugald River、Rosebery均在8、9月出现检修情况，其中Dugald River于上半年曾经历洪涝影响，原本预计下半年有所改善，却仍然出现意外检修，二者合计贡献同环比减量1.3/0.4万吨。此外LundinMining旗下的Zinkgruvan则因电力断供和矿石受潮被迫检修，涉及同环比减量分别在1.4/1.3万吨。Nexa旗下的MorroAgudo则因为股权转让转产而停产，同环比减量在0.6/0.2万吨。
3）矿区罢工： Peñoles旗下的Tizapa矿区于8月30日开始无限期罢工，目前暂无最新进展公布，涉及三季度内环比减量1.2万吨，后续扰动或持续存在。
4）矿石元素调配：今年以来持续贡献减量的AntaminaQ3维持减产，主因矿企将粗矿中提取的铜锌比由5-5调整到7-3，以产出铜为主。
今年以来预计投复产的矿山除TaraQ2跳票外其余进度虽慢但均在爬产状态中，除此之外的预期外因增量较少，具体而言:
1）复产方面，1、Teck旗下的Red Dog，去年一季度受天气因素干扰形成较低基数，而二三季度又作出调整，提高原矿开采效率，今年以来持续提供增量，Q3环比增量0.3万吨，Q1-Q3同比累积增量4.3万吨。2、Newmont旗下Penasquito受去年下半年罢工影响并无产出，一季度已恢复正常运营，Q1-Q3已提供9.9万吨同比累积增量，Q3环比亦有0.6万吨增量。
2）新投产方面，1、Glencore旗下Kazzinc（Zhairem）项目延续放量，Q1-Q3同比累积增量已达到2.7万吨，Q3环比增量亦有1.6万吨处于爬产状态中；2、Grupo Mexico旗下Buenavista 矿山产能提升，该矿企Q1-Q3同比累积增量达3.8万吨，且Q3较Q2环比有2000吨增量，同样未达到满产状态；3、Volcan旗下Cerro de Pasco矿山因新矿区回收率提高而贡献增量，不过Q1-Q3同比累积量级仅2000吨。
由此可以更好解释第一部分的预期差，也即投复产方面，大型矿山多半已在年初或去年末通过矿企产量指引形成预期，结果截止Q3预期却演变成为Tara跳票+预期内复产矿山进度偏慢，即便OZ矿能算作预期外惊喜，其对国内矿石贡献也至少要等到明年。与之对应的是，下半年极端天气影响缓和后多数矿企应当回归正常运营，能够提供减量的因素理应只有品位滑坡，结果我们仍然能看见因罢工、意外检修等预期外减产出现，加工费的悲观预期并非空穴来风。
回归现实供需层面，样本统计范围内18家矿企2024年Q3锌精矿产量共计116.8万吨，环比减少0.8万吨，Q1-Q3同比则累积贡献3.2万吨减量。与国际铅锌小组统计数据及低TC相印证，一季度以来矿紧格局持续也不无道理。
三、四季度或有减量，多数投产跳票至明年——预期差的演变
往后看，减产端暂无矿企给出明确规划，主要关注点还是在矿山投复产进度方面。统计Q1-Q3各矿企指标完成度，不难发现共有4家矿企作出调整，MMG调降全年产量1.5万金属吨，Newmont Goldcorp调增0.5万吨，Buenaventura调增0.2万吨，Sibanye-Stillwater调降0.97万吨，预期层面合计提供1.77万金属吨减量；指标完成度方面，统计到的10家矿企内，共有6家未达成前三季度75%的锌矿供应，叠加前述难以提供增量的计划复产矿山，年末海外一端提供的锌矿或出现减量。其中还包括有计划增产的Dugald River、Zinc India(Rampura Agucha、 Sindesar Khurd)以及Peñasquito，三季度完成度均未达标。
结合上述生产动态以及产量指引，除上述提到的3处矿山外后续值得关注的重要矿山生产进度如下：
1）Endeavor，该矿山同样从今年跳票至明年，Q3最新反馈复产时点在2025H1，4万吨左右的增量也将影响明年矿端边际改善程度；
2）Vares，欧洲最大矿山之一预计2024.11正式满产，全年或释放近4万吨增量，关注增产预期能否兑现；
3）Kipushi，受电力基础设施以及选矿厂的产量瓶颈影响，本应今年内产生可观增量，Q3宣布将24年产量指引砍半至5-7万吨，据悉其电网升级调整将于2025Q3正式完成，而选矿厂去瓶颈则能在2025Q1实现，明年预计较今年仍有过半增量；
4）Century，澳洲世纪矿此前因发生山火而停产，据悉11月16日将恢复生产，期间或影响1万吨产量；
5）Tara，跳票后满产增量需等到明年，据Q3最新指引，自2025Q1起，该矿山或恢复满产出货。
